证券时报多媒体数字报

　　中报数据显示，开发商销售出现明显分化，整体资金状况较年初继续恶化，但短期偿债压力小，2010年以来的再库存速度已经放缓。我们认为，虽房价不调则政策难松，但开发商主动调整价格的动力不足，因此价格下行出现“小步慢跑”将是大概率事件。就目前明显进入震荡筑底期的市场而言，9月房地产行业受销量好、政策平稳的影响很可能出现反弹行情。

　　奏响9月反弹曲的理由

　　第一，行业盈利好，利润率创历史新高，业绩锁定强。我们覆盖A股毛利率平均33%，H股龙头公司毛利率平均41%（H 股毛利率不包含土增税），均创历史新高。A/H主要地产公司预售账款较年初平均上升22%、20%，占未来两年预测收入比分别为64%、62%。2011年结算主要反映2009年下半年及2010年销售，土地成本反映2007年、2008年拿地，我们判断随着后期地价提升，未来的毛利率只会小幅上升，而开发项目预售账款多，未来业绩高锁定。

　　第二，虽负债有所增加，但短期偿债压力小，好于2008年。A股公司平均净负债率77%，H股为67%，较年初继续上升，但好于2008年的高峰值86%和108%，其中A股最高是保利和侨城，H股是绿城中国。一年到期负债/在手现金比例，A股平均仅1.05，H股仅1.18，两地龙头公司均在0.3至0.8之间，短期偿付压力显著低于2008年，其中短期资金压力最大的是A股荣盛发展（2.31），冠城大通（3.05），H股恒盛地产（4.15），绿城中国（2.03）。开发商短期资金压力小，在手现金多，应对调整空间足，因此，主动降价调整动力远不如2008年。

　　第三，销售分化，龙头公司销售好，回款并不慢，去化率达6、七成。1月至7月A/H地产公司销售金额同比增长在60%左右，明显好于行业平均24%的同比增长，销量上升是主要推动力。主要地产公司上半年的回款率在70%至80%，并没有显著差于历史平均水平。从H股中期业绩发布会情况看，主流公司的项目去化率均在60%至70%之间。

　　第四，地产公司拿地、再库存速度在放缓。A/H主流地产公司存货较年初增长15%至20%，低于2010年同期增速25%至30%水平，万科、保利、中海、绿地、绿城五家拿地金额上半年同比下滑约30%，企业再库存速度在放缓，而购地及建设支出基本与回款持平，地产公司量入为出，现金开支情况明显好于2008年。

　　第五，行业未来将是慢调整。往前看，我们认为，自2009年来的再库存将在下半年结束，拿地、投资都将进一步放缓，但开发商资金面相对好于2008年，价格将随推盘释放小幅下行，行业会是慢调整。

　　行业估值与操作建议

　　自2010年6月以来，地产行业单月销售增速已由下跌10%反弹至20%至25%的水平，但地产股票同期还是跑输大盘约20%，主要原因是政策压制估值，导致行业和股票走势背离。

　　基于上述分析，我们看好9月地产股票迎来反弹的行情，选股操作上可着重于具有销售爆发性以及推盘充足的龙头公司，如A股的招商地产、金地集团及万科A，H股回归中国海外、龙湖地产及华润置地等。保障房主题方面，投资者可关注首开股份、中国建筑；商业地产则建议关注金融街、浦东金桥等。

　　与此同时，投资者应警惕调控政策与行业调整叠加、经济下滑超预期和房价调整幅度大所带来的投资风险，防范投资损失。　（作者系中金公司分析师）