证券时报多媒体数字报

　　编者按：战略正确就意味着事半功倍。中国证券业在告别通道中介走向资本中介的道路上，是重复欧美、日本的发展路径，抑或闯出自己的一片天？自本周起，证券时报将在每周一、三、五的“证券业战略观察”专栏中，连续刊登20期行业战略专家吕哲权的思考与观察笔记，希望能给行业带来新的启迪。

　　二维坐标下的讨论

　　“何时”、“做什么”？是任何公司始终需要回答的时间与空间的二维课题。在证券业，可以聚焦为发展阶段的时间坐标、监管环境的空间坐标。

　　从发展阶段来看，中国与美国、日本相差40～70年。中国未来的增长轨迹，基本上是重新演绎美国、日本的增长过程，在时间上压缩、在内容上有中国特色、在空间上影响全球格局。

　　从监管环境来看，中国目前实行金融分业监管制度。美国在1933～2000年期间、日本在1947～1995年期间实行金融分业监管制度。

　　时空坐标框架：比较美国二战后到2000年（分业监管制度结束）、日本上世纪60年代到1990年（增长阶段的结束），证券业增长与国民经济发展的比例关系，可以为我们提供展望未来的参照系。

　　美国证券业超额增长

　　1967年到2000年，美国GDP（现价）增长了11倍，证券业净收入增长57倍，实现了超额增长；证券业净收入占GDP的比例，从0.5%左右提高到2.22%（见图1）。

　　日本证券业的超额增长

　　1961年到1989年，日本GDP（现价）增长了19倍，证券业净收入增长38倍，实现了超额增长；证券业净收入占GDP的比例，从0.5%左右提高到1.3%（见图2）。

　　我国证券业的超额增长

　　1995年到2010年，中国GDP（现价）增长了5.55倍，证券业营业收入增长27倍，实现了超额增长；证券业营业收入占GDP的比例，从0.1%左右提高到0.48%（见图3）。

　　中美日证券业超额增长比较

　　在经济持续增长与分业监管的制度环境下，证券业净收入占GDP的比重呈现上升的趋势。中国的峰值为1.07%（2007年），美国峰值为2.22%（2000年），日本的峰值为1.38%（1987年）。中国2010年为0.48%，接近于日本与美国上个世纪60、70年代（见图4）。

　　推论：超额增长的原因为经济增长、证券化率提高、分业监管

　　1、国民经济持续增长，是证券业超额分配（α）增长的基本原因。

　　日本经济1990年以后处于低速（接近于停滞），证券业则呈现负α增长。

　　2、经济活动的流量、财富的存量，更多地表现为证券的形态，导致证券化率提高，是证券业α增长的直接原因。

　　3、分业监管，是证券业α增长的制度（或统计）原因。

　　美国2000年开始混业经营，证券业没有实现超额增长。尽管这可能是统计上原因，但也能说明部分问题。

　　上述分析，大致可以解释，为何证券业净收入占GDP的比重上升；为何其峰值出现的时间中国为2007年、美国为2000年、日本为1987年。展望中国未来十年，上述原因将继续存在，中国证券业可以期待如美国、日本的持续的超额增长。（预告：下一期本专栏文章标题为《证券业，能做多大？》）

　　（作者系中信证券首席战略专家）

　　说明：① 净收入=营业收入-利息支出。与我国证券业营业收入相近，基本可比。② 缺1975、1977年数据。③ 1967~1979年的数据，为纽约证券交易所会员的统计，约占同期全部证券业统计的80%。1980年以后的数据，为全部证券业统计。

　　图2：日本GDP与证券业净收入的比例

　　说明：1990年以后，会计年度从9月末调整到3月末。因此，在净收入/GDP比例中，净收入用置后一年数据。