证券时报多媒体数字报

　　8月份消费价格指数（CPI）涨幅回落加强了人们对于中国通胀已经见顶的预期，但在国内外一系列负面因素压制下，A股市场的走势依然踯躅。展望未来一段时间，国内的紧缩政策进入观察期，美联储变相推出第三轮量化宽松政策（QE3）都是大概率事件。我们认为，在市场估值底部区域，即使存在对于经济增长的担忧，A股市场的下行空间也非常有限。相反，资金及预期的边际改善则有可能推动市场走出波段行情，A股市场的中期机遇大于风险，价值型投资者已经可以着手沿着通胀回落的逻辑左侧布局。

　　通胀下行

　　估值提升存在合理逻辑

　　中美股市的历史数据表明，通胀与市场估值存在负相关性，我们认为“通胀下行，市场估值提升”这一逻辑是成立的。通胀周期影响A股的核心逻辑在于背后的紧缩周期与流动性，以及相应对经济与业绩的影响。通胀见顶意味着市场底部临近，当然见顶并不是马上上涨的充分理由，更重要的是通胀下行何时确立，以及经济何时见底。如果市场对于经济增长的预期不再恶化，估值将有提升空间。

　　总体上，我们判断通胀下行的趋势正在形成。虽然财政和货币政策转向全面刺激的概率不大，房地产调控也不太可能转向，但政策的基调将很可能从紧缩转向观察。全球经济疲弱的大背景下，巴西央行已经率先降息，全球主要经济体宽松预期不断升温，国内持续紧缩的政策确实有必要重新审视和进一步观察。在货币政策的观察期，财政政策应该会继续关注一些社会性的敏感问题，保障房、战略新兴产业等都可能会有一些积极的结构性政策。通胀见顶、政策见底的投资逻辑将为A股市场的上行提供动力。

　　变相QE3

　　提供全球中短期流动性

　　面对高失业率和地产价格的下行，美联储几乎必然将再次推出某种形式的量化宽松政策。上周美国非农就业数据大幅低于预期，新增非农就业人数为零；8月制造业采购经理人指数（PMI）增速环比略有放缓，创下了25个月新低。尽管伯南克未在全球央行年会中放出有关QE3的讯号，但持续惨淡的经济基本面表现无不暗示伯老最终动用QE3或变相QE3的必要性。从本周二公布的美联储8月货币政策会议记录来看，联储已然在考虑进一步放宽政策的需要。

　　就方案的具体形式而言，由于美国的通胀和核心通胀仍在高位徘徊，且从反映预期通胀走势的经济指标看，美国中期通胀压力尚无缓解迹象，除非9月份的经济数据能够明确地支撑“美国经济已经陷入二次探底”的判断，否则美联储推出更大规模资产购买计划的可能性不大，但推出变相QE3的概率很大。

　　量化宽松的初衷是降低利率、提升财富、鼓励企业及个人增加消费及投资等，但在美国没有同时推出经济结构改革的大背景下，更直接的效果是产生更多的热钱。我们相信，发达国家资金将再次涌向新兴市场，而如果美联储推出的是某种变形的量化宽松政策，则全球通胀风险也将处于可控范围之内，短期看变相QE3将向全球提供中短期流动性。

　　左侧布局

　　耐心等待市场风格转换

　　A股极端估值水平下左侧布局的机遇明显大于风险，但通胀的回落只意味着政策进一步加码的可能性下降，但并不意味着政策的立刻放松。布局过程中的最大问题仍在于经济与企业盈利仍有下行风险。因此短期内的最优投资标的是增长确定性更强或稳定增长的品种，消费类行业、新兴战略产业很可能短期内仍是机构投资者配置的主线。

　　当然，进入四季度后我们判断基本可以看到经济见底的趋势，硬着陆的风险基本消除。调控政策转向的预期会更为强烈，新增资金也将陆续入场。大盘蓝筹品种、周期性品种很可能迎来估值修复行情，市场的风格会出现一定程度的转换。投资者可以加大中上游周期股配置的比重，比如保障房投资受益的机械、水泥，美国变相QE3受益的煤炭、有色，绝对估值水平很低的银行、券商等行业。（作者系广发证券分析师）