证券时报多媒体数字报

　　吕哲权

　　在相当长的时期里，除了上世纪80年代日本证券业异军突起以外，美国证券业一直领跑全球证券市场。尽管在2008年金融海啸中美国的大型投资银行几乎全部关闭、改组、转型，美国证券业已难以作为独立行业进行分析，但追溯过去的增长结构，对我们依然很有启发。

　　增长倍数

　　笔者能查证到的美国证券业资料，最早为1967年。为了平抑个别年份的波动，以约十年间隔进行平均化得出表1。

　　从表1可以得出，美国证券业2000年～2009年平均比1967年～1969年：

　　第一，营业收入增长68倍，从46亿美元增长到3186亿美元；

　　第二，增长倍数最大的是“其他收入”（增长264倍）、“基金销售”（增长149倍）；

　　第三，增长倍数最小的是“代理买卖佣金”（增长17倍）、“利息收入”（增长34倍）、“承销收入”（增长45倍）。

　　增长结构解读

　　“其他收入”增长264倍，从4亿美元增长到1870亿美元，是增量的最大部分。由于资料来源中没有明确示范其具体内容，只能推测其可能包括：反向回购产生的收入、资产管理收入（包括共同基金、私募基金）、金融期货、商品期货等。

　　“交易与投资收益”增长58倍，其中以做市商方式产生的交易收入（主要是债券）大致占到95%的比例，自营投资收益占比为5%（见表2）。

　　由此，笔者做出如下推论：美国证券业的增长，主要是创新业务的增长，传统业务如代理买卖手续费、承销费收入的增速低于营业收入的增长；“交易与投资收益”的增长主要是做市商业务的增长，是为客户提供流动性的中介业务，而不是自营为主的增长。

　　收入结构变化

　　经过五十多年的演变，美国证券业的收入结构发生了巨大的变化（见图1、表3）：

　　第一，1967年～1969年，美国证券业的收入结构中，代理买卖手续费的收入占到营业收入的60%，承销收入占到9%，这是典型的以佣金收入为主的收入结构；

　　第二，1980年以后，美国证券业的收入结构中，其他收入和交易与投资收益占50%以上，1990年以后这两项合计占到60%以上，呈现交易驱动型收入结构；

　　第三，基金销售从3%以下增长到1990年以后的6%左右。

　　笔者做出推论：我国证券业的收入结构与美国证券业的60年代后半期相接近。

　　（预告：下一期本专栏文章标题为《美国证券业交易驱动型商业模式的形成》）

　　（作者系中信证券首席战略专家）

　　表１：美国证券业年平均营业收入规模

　　（单位：亿美元）

　 Ａ：１９６７－１９６９年 １９７０－１９７４，１９７６、１９７８年 １９８０－１９８９年 １９９０－１９９９年 Ｂ：２０００－２００９年 Ｂ对Ａ的增长（倍）

代理买卖手续费 ２７．８ ２８．８ １０７．２ ２４８．６ ４９２ １６．７

交易／投资收益 ４．８ ９．１ １２０．３ ２８９．８ ２８３．５ ５８．１

承销收入 ４．２ ６．４ ４１ １０６．８ １９５．５ ４５．１

利息收入 ４．２ ５．７ ２８．７ ６９ １４９．１ ３４．４

基金销售 １．３ ０．７ ２１．２ ８９．８ １９５．６ １４８．７

其他收入 ４ ７．１ １５４．１ ６８９．２ １８６９．７ ４６３．７

营业收入 ４６．３ ５７．９ ４７２．６ １４９３．３ ３１８５．５ ６７．７

税前利润 １０ ６．８ ４２．４ １２９．７ ２３９．６ ２２．９

　　说明：缺1975年、1977年数据。1967～1979年的数据，为纽约证券交易所会员的统计，约占同期全部证券业统计的80%。1980年以后的数据，为全部证券业统计。

　　表２：交易与投资收入中投资收益比重

　 １９９２年 １９９３年 １９９４年 １９９５年 １９９６年 １９９７年 １９９８年 １９９９年 ２０００年

交易与投资 １６７９４ １８４７２ １３３３８ １８９０２ ２０１３４ ２３０２８ ２１２５１ ３８８０２ ４６５６２

其中，投资收益 ４５２ ６００ １０３ １３５５ １１３７ １７９３ １５４８ ２３７９ １８４７

投资收益比重 ２．７０％ ３．２０％ ０．８０％ ７．２０％ ５．６０％ ７．８０％ ７．３０％ ６．１０％ ４．００％

　　说明：为纽约证券交易所会员的统计，约占同期全部证券业统计的80%。

　　表３：美国证券业年平均收入结构的变化

　 １９６７－１９６９年 １９７０－１９７４年 １９７６、１９７８年 １９８０－１９８４年 １９８５－ １９９０－ １９９５－ ２０００－ ２００５－

１９８９年 １９９４年 １９９９年 ２００４年 ２００９年

代理买卖手续费 ６０．１０％ ５３．３０％ ４４．１０％ ２７．００％ ２０．７０％ １７．６０％ １６．２０％ １８．００％ １３．６０％

交易／投资收益 １０．４０％ １３．９０％ １８．７０％ ２７．００％ ２４．８０％ ２２．６０％ １７．９０％ １５．５０％ ４．３０％

承销收入 ９．２０％ １１．８０％ １０．１０％ ９．００％ ８．５０％ ７．８０％ ６．８０％ ６．６０％ ５．８０％

利差收入 ９．１０％ ９．００％ １０．９０％ ８．３０％ ５．００％ ３．５０％ ５．１０％ ４．４０％ ４．９０％

基金销售 ２．８０％ １．６０％ ０．７０％ ２．８０％ ５．３０％ ６．１０％ ６．００％ ６．６０％ ５．８０％

其他收入 ８．７０％ １０．３０％ １５．４０％ ２５．９０％ ３５．７０％ ４２．４０％ ４７．９０％ ４９．００％ ６５．５０％

　　(图表均由本文作者提供)