证券时报多媒体数字报

　　编者按：从中国宝安“石墨门”到远光软件“抄袭门”，再到深国商和攀钢钒钛股价遭“放卫星”，不断出现的“研报门”事件令本应向投资者提供客观、清晰和公正研究报告的证券分析师的信誉严重受损，深陷诚信危机。

　　日前，证券公司及证券投资咨询公司收到《发布证券研究报告执业规范指引（征求意见稿）》，引发业内开展关于如何重塑证券业分析师信誉的大讨论。证券研究机构发布研报应将信息尽量与目标上市公司确认，严禁为吸引眼球而哗众取宠，研究员不得兼任上市公司独董，必须向同类客户同时发布研报等等，成为了业界共识。

　　证券时报记者 李东亮

　　今年以来，石墨门、抄袭门、天价榨菜、天价阿胶、股价放卫星等证券研究报告事件，将证券研究机构推上风口浪尖。为了提升我国证券研究机构内控体系质量，证券分析师发布研究报告全过程将受到规范。

　　证券时报记者获悉，监管部门委托瑞银证券和国内其他研究实力较强的几家券商联合制定的《发布证券研究报告执业规范指引（征求意见稿）》日前已在业内征集意见。《意见稿》中引入了国际大投行的内控准则，从内容管理、制作管理、审核管理、服务管理、利益冲突管理、人员管理6大方面对证券分析师发布研究报告进行规范。

　　调研信息

　　尽量与上市公司确认

　　今年以来，深国商和攀钢钒钛股价“放卫星”、宁波联合“锑矿门”、天价榨菜等研报门事件曝光，而部分研报内容遭到相关上市公司公告否认。在业内人士看来，证券研究内容遭上市公司公告澄清“与事实不符”或出现严重偏差的背后，折射出一些证券分析师信息来源存在缺陷：诸如来自非公开渠道，或者从违规渠道获得研究信息，以及相关信息未与上市公司进行确认等。

　　“研报门事件的确应该引起证券研究机构反思信息来源和信息处理方面存在的问题。”东方证券研究所一高管表示。

　　就研报门中出现的信息来源于非公开信息、信息渠道违规和证券分析师相关研究屡遭上市公司澄清等问题，《意见稿》均有所涉及。

　　《意见稿》起草说明中指出，证券分析师在研究报告中应当使用合法取得的公开信息。不过，由于国内现阶段缺乏完善的规范信息来源渠道的相关规定，业界对于内幕信息和资料的界定一直存在较大争议。为此，在实践中采用一般指导原则，只要属于公众能够同时取得有关的消息和资料即属于公开的消息或资料，但如果属于公众不能普遍地接受的信息或资料，即使已为部分公众所熟知，仍属内幕消息和资料。

　　此外，针对部分证券研究机构获取研究信息过程中存在的违规问题，《意见稿》正文中要求，证券研究机构可以自建信息采集渠道，并允许证券分析师现场调研，但不得在调研过程中主动寻求内幕信息；证券研究机构也可以建立来自于外部的研究信息渠道，但应对信息供应者的资质和信息收集与处理能力进行评估，并应首先承担错误信息导致研究结论错误的责任。

　　值得关注的是，《意见稿》中还要求，证券研究报告所使用调研获取的信息应当留存信息来源依据，并尽可能采取适当方式在发布研究报告前将有关信息来源依据交与相关上市公司确认。

　　业内人士认为，在多宗“研报门”事件中，上市公司均对相关研究报告内容发布澄清公告，实际上对相关证券研究机构，甚至整个证券研究行业的信誉造成重创，而信息来源留痕和尽量与公司确认的相关规定恰恰是有效治病的良药。

　　严禁夸大

　　及无担保表述

　　目前国内研究报告内容同质化问题严重，高质量研究报告相对缺乏。因此，为了能在众多的研究报告中脱颖而出，多数大型券商采用“内容为王”的策略。但部分研究实力相对不济的中小券商则铤而走险成了“标题党”，或对上市公司前景给予不切实际的假设。

　　但是，哗众取宠的也有个别的大型券商分析师，两家大型券商6月底和7月初分别发布“到2015年东阿阿胶块每公斤零售价格非常可能达到5000元”和“九朝贡胶从几千元提到目前3.28万元，今年冬至将提到11万元左右”等内容的研究报告。后来，东阿阿胶公告澄清称，上述报告与事实不符。

　　接受证券时报记者采访的业内人士均认为，为吸引眼球而哗众取宠的做法，严重损害证券研究机构的定价影响力。

　　为解决上述问题，《意见稿》中分别在内容管理、制作管理和审核管理环节设置多道闸门，以防范丧失基本判断的证券研究报告的生成和流出。譬如，《意见稿》要求，今后证券研究报告将不得出现夸大的或无担保的表述，研究人员不得为吸引投资者的关注，提出耸人听闻的研究观点和不切实际的目标价，而在对证券研究报告进行审核时，要重点审核研究报告是否符合假设合理、数据翔实、逻辑科学、结论可信的原则，在没有特别注明的前提下，以不符合现实情况的假设来推断未来的研究报告将不得通过审核。

　　东方证券研究所上述人士认为，大型券商出现上述问题仍属个案，毕竟大型券商内控制度相对完善，相信执业规范的出台和执行，“研报门”事件能够得到有效遏制。

　　研报必须向

　　同类客户同时发布

　　在前期闹得沸沸扬扬的券商“研报门”事件中，中小投资者反应尤其强烈，但多数买方机构则选择沉默。据记者多方了解，究其原因，除机构投资者对问题研报有较强识别能力，不会轻易上当之外，还可能与不少机构投资者先于普通投资者获得研报内容，成为这类研究报告的受益者相关。

　　记者调查结果显示，部分研究报告未完成审核前，部分核心观点和结论已流向市场，甚至出现研究人员的调研计划也被机构投资者了如指掌。此外，调查结果还显示，多数券商研究所通常严格遵循公平发布的原则，但仍有极个别研究员，在正式发布研报前就调研中获得信息、研报内容与机构客户进行电话沟通，该类研报发布顺序形成由大客户、中客户、小客户以及免费获得研报的客户构成的梯队。

　　对此，《意见稿》中规定，证券研究机构对上市公司的调研计划属于内幕信息，而且证券研究机构应该严格禁止研报内容或观点在完成审核前流向市场；研究机构不得将证券研究报告的内容或观点优先发布给证券公司的内部部门、人员或者特定的对象；研报发布必须遵守公平发布的原则，即任何一篇研报必须同时发布给全部应该发布的客户。

　　值得一提的是，《意见稿》中还规定，研究人员应严格区分研究过程的上市公司调研和客户服务过程的上市公司调研，属于前者的禁止投资者参与调研。

　　此外，未发布的研报通过销售人员提前流向市场的情况也有望杜绝。《意见稿》规定，研究人员不得将尚在研究过程中的研究报告、研究观点和销售人员交流和沟通。

　　多数券商研究所通常严格遵循公平发布的原则，但仍有极个别研究员，在正式发布研报前就调研中获得信息、研报内容与机构客户进行电话沟通，该类研报发布顺序形成由大客户、中客户、小客户以及免费获得研报的客户构成的梯队。

　　证券研究机构利益冲突管理

　　上市公司

　　1、调研信息尽量与上市公司确认，但仅限于沟通核实事实，不可透漏研究观点和结论。2、证券研究人员不可兼职上市公司独立董事。3、被动获得上市公司信息，应停止发布相关研报，并督促该上市公司发布该内幕信息。4、证券研究员的上市公司调研计划属内幕信息。

　　券商内部

　　券商

　　研究员

　　1、证券研究员不得将尚在研究过程中的研究报告与销售人员交流和沟通。2、证券研究员跨墙参与投行业务的，不得有意或无意将项目信息泄露给他人。3、证券研究员不得单独或者与投行一起招揽投行业务。4、担任股票IPO和再融资项目的保荐机构、主承销商，分别在公告发行价格之日起40日和10日内不得发布相关研报。

　　投资者

　　1、任何一篇研报必须同时发布给全部应该发布的客户。2、研究机构不得将证券研究报告的内容或观点优先发布给证券公司的内部部门、人员或者特定的对象。3、研究人员应严格区分研究过程的上市公司调研和客户服务过程的上市公司调研，属于前者的禁止投资者参与调研。

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