证券时报多媒体数字报

　　美国证券行业收入结构的变化，可以理解为商业模式转变。从以手续费为主向交易驱动型的转变，主要是从上世纪60年代末启动，到上世纪80年代进入转折点。转变的原因，既有经营环境变化的冲击，也有制度改革的驱动，更有证券业主体的主动或被动适应。

　　经营环境变化的冲击

　　在上世纪60年代中期到上世纪80年代中期，直接冲击美国证券业的经营环境变化，可以归纳为两个：一是股市的变化，二是机构投资者的兴起。

　　二战结束以后，美国股市迎来约20年的牛市，道指从1945年末的193点一路走高，1954年越过1929年的高点，1966年1月接近1000点；之后，一直到1982年，道指在600点～1000点横盘徘徊；1983年道指才实质性突破了1966年高点。在牛市局面下，美国证券业需要适应交易量急剧扩大的局面，提高后台处理能力成为行业共同面临的问题；在横盘并随时下滑的市场环境中，证券业需要解决收入来源问题。

　　机构投资者的兴起，是改变美国证券市场结构的重要力量。1963年，美国印第安纳州一家约7000人的企业关闭，发生了多数员工无法领取多年积累的养老金问题，引起了政府、社会对养老金领取权问题的广泛关注。1965年，美国总统设立的委员会提出关于养老金制度改革的报告，1974年通过了《员工退休收入保障法》（ERISA）。该法的讨论和实施，对证券市场产生了各方面的影响：一是机构投资者成为市场交易的主力，1969年开始超过了个人投资者的交易量；二是明确了机构投资者作为个人投资者的受托者的责任和规范；三是机构投资者的兴起对证券业提出了广泛而深刻的要求；四是促进了投资理论的研究及应用，资产组合、指数基金成为大量采用的投资方法；五是资产管理迅速增长且呈多样化趋势。这些影响，直接对证券业经营方式产生了冲击。

　　上述两大变化，对证券业最直接冲击是引发资本危机。证券业税前利润从1971年的13.7亿美元下降到1973年的0.8亿美元，纽约交易所会员中约三分之一的公司（220家）陷入资本危机，其中129家破产或被合并。

　　制度改革对证券业的冲击

　　经过多年的争论与准备，美国于1975年实行手续费率自由化，并于1982年引入储架发行制度。

　　手续费率自由化，终结了183年的固定手续费制度，手续费率呈持续下降且多样化态势。美国证券业的收入结构开始出现手续费收入比例下降、交易收入比例上升的结构性变化。1968年到1986年，手续费收入占比从60%下降到21%，而交易收入比例则从12%上升到27%。

　　储架发行是一篮子登记发行制度，一次登记证券发行计划以后，在两年内可以随时发行。引入储架发行制度，直接冲击了华尔街原有的格局。上世纪80年代末，约90%的债券发行不采用承销团方式，代之以有能力的投资银行单独、直接向机构投资者承销；承揽承销项目的竞争力中，“关系”的分量下降、销售能力成为关键；新的竞争者开始攻占传统大行的客户，1983年所罗门兄弟取代摩根占据承销榜首；在证券业组织中，销售交易部门的地位相对于投资银行部门开始上升。

　　经营环境的变化与制度改革，打破了美国证券业的传统格局，引发了从上世纪70年代中期开始的创新竞争，走向产品、服务多样化的时代。

　　证券业的主动或被动适应

　　首先是企业制度的改革与资本扩充。美国投资银行业的起始组织形式是合伙人制（1953年以前纽约证券交易所会员资格的前提是合伙人制）。在经营环境与制度改革对资本扩张的压力下，大公司从上世纪70年代中期开始，陆续改制为股份公司并上市。

　　其次是建立适应机构投资者要求的经营体系。包括扩充研究分析队伍；建立适应大规模、频繁交易的系统；吸收最新的投资理论研究、推出以金融工程为基础的创新产品；交易驱动型商业模式逐渐占上风，手续费业务更多地融入了资本中介的因素。

　　美国证券业通过约20年的转型，到上世纪90年代初一举夺回了被日本证券业在收入、利润等指标方面领跑的位置，并在90年代以后凭借金融创新与全球化，拉开了与其他国家证券业的差距。

　　审视目前我国证券业的现状，总体上接近于上世纪60年代末美国证券业的状态，其未来的演进方向与路径，可以比较肯定地展望，将是浓缩美国证券业20～30年的历程。时间可以压缩，阶段无法逾越。

　　（预告：下一期本专栏文章标题为《商业模式的讨论与实践(1)》。）

　　（作者系中信证券首席战略专家）

　　图1：道指走势图（1954年～1983年）

　　表１：美国证券业部分大公司上市时间、上市地

公司名称 公司类型 上市地点 上市时间

ＭＥＲＲＩＬＬ ＬＹＮＣＨ ＆ＣＯ 综合类券商 纽约证券交易所 １９７６年

ＥＤＷＡＲＤＳ （ＡＧ）ＩＮＣ 综合类券商 纽约证券交易所 １９８３年

ＢＥＡＲ ＳＴＥＡＲＮＳ 综合类券商 纽约证券交易所 １９８５年

ＰＡＩＮＥ ＷＥＢＢＥＲ 综合类券商 纽约证券交易所 １９８５年

ＭＯＲＧＡＮ ＳＴ ＤＥＡＮ 综合类券商 纽约证券交易所 １９９３年

ＬＥＨＭＡＮ ＢＲＯＳ ＨＬＤ 综合类券商 纽约证券交易所 １９９４年

ＧＯＬＤＭＡＮ ＳＡＣＨＳ 综合类券商 纽约证券交易所 １９９９年

　　(图表均由本文作者提供)