证券时报多媒体数字报

　　编者按：今年7月中旬以来，可转债市场现罕见暴挫。数据显示，6月30日至9月16日中信标普转债指数下跌11.93%，大超同期沪深300指数跌幅8.87%。8只转债跌破面值，最低的石化转债9月16日只有89.92元，目前转债估值水平相当于低迷期的2005年。那么，是什么原因导致可转债跌幅大过正股跌幅？可转债转股的套利空间有多大？投资者又应如何看待可转债自身的介入时点呢？

　　今年7月中旬以来，可转债市场出现了罕见的连续暴挫。除澄星转债外，其余的18只转债品种都出现了连续暴跌，平均单只跌幅将近15%。与此同时，其正股价格随之大跌，但整体跌幅却远小于转债跌幅。那么，在转债和正股同步大跌中，可转债转为正股还有没有必要？其套利空间到底有多大呢？

　　19只转债转股溢价率

　　平均36.81%

　　今年下半年可转债转股数量相当有限，主要原因在于股市持续低迷，致使诸多转债转股价格低于正股价格。截至9月19日，转债市场平均纯债溢价率为15.00%，债性相对较强，转股溢价率平均为36.81%，股性比较弱。除澄星转债、美丰转债外，其余转债到期收益率为正值，其中唐钢转债债性最强，偏债性，其到期收益率为4.85%，所有转债的纯债到期收益率平均为1.089%；而工行转债、澄星转债偏股型，其中澄星转债的转股溢价率最低，为3.92%%，工行转债转股溢价率为4.87%，与标的股票有较强联动性，属于低风险高回报品种。

　　值得注意的是，这些转债中除澄星转债的价格大幅高于债券价值外，其余均接近或低于其债券价值，如果投资者转股，可能有一定的损失。

　　可转债现短期剧痛

　　目前有19家上市公司的可转债在交易。可转债是一种特殊的公司债券，其债性以及还本付息的特征确保了稳定收益，其价格波动相对平稳。另一方面，具有股票属性，可在转股期内，按当期转股价格转换为公司普通股票，可以说债券中嵌套有转股权、回售权、赎回权等奇异期权，正因此特点，可转债价格具有不同于股票和债券的波动特征。

　　但今年受股票市场低迷以及资金紧张等多重因素，可转债市场大幅下跌，多只转债转股价值低于债券价值，转债的转股收益受到了影响。下半年，转债市场突如其来的大跌，使得转债成为投资者的一个伤痛。

　　转债及股市间

　　存长期均衡协整关系

　　我们对可转债市场与股票市场的动态关系进行研究，是可转债市场引导股票市场还是股票市场引导转债市场？结果发现，（1）转债市场和股票市场存在长期均衡的协整关系，可转债与正股股票存在协整关系，在某种程度上反映了股票市场是相对有效的，也隐含着可转债市场的效率和价格发现功能相对高效。

　　（2）通过因果关系检验表明，可转债指数与股票指数存在Granger因果关系，股票价格指数领先可转债指数，股票指数的走势对可转债指数具有较强的引导作用，通过对股票价格指数的预测可以把握可转债的投资机会，也就是股票价格指数具有较强的预测能力。另一方面，可转债收益率不仅受自身滞后一期的影响，受股票收益率的滞后一期、二期影响不大，但滞后3期影响比较显著，隐含着可转债价格变化和股票价格变化并不一定同步，可转债价格往往滞后于正股价格，而股票收益率受可转债收益率的滞后影响基本上不显著，也就是可转债价格波动并不必然影响股票价格。

　　（3）股票市场引导着可转债市场走势，由于可转债与股票的内在关系，股票价格是决定可转债价格的重要因素，但往往有一个滞后期，即时滞效应。可见，基础股票价格波动大小，对可转债价格影响比较大，正股波动愈大，可转债价格波动也比较大，二者呈正相关关系。如果转股价值低于转债价格，这时影响可转债价格的并不是股票价格及其波动状况，而是利率的债性条款及债券价值，如唐钢转债转股溢价率高达165%。

　　勿盲目转股

　　注意防范损失

　　转债投资者投资转债是为了参与分享正股的上涨带来的收益，在目前正股非常低迷下，转股溢价率大小影响转债的转股行为，而博弈转债的条款变化可能为投资者带来投资机会。在股票价格低于转股价格时，可转债持有者不愿意将可转债转换为股票，调整转股价格可能是一个选择，但转股价是有下限的，不能低于净资产，如新钢股份，其股价已经跌破了净资产。若大幅调整转股价格，意味着将来转股对股权的稀释比例比较大。不容忽视的是，股价下降导致某些转债触发公司回售条款，如双良转债、中鼎转债，这反过来可能促使公司释放利好促使正股上涨，也为我们带来了投资机会。

　　（作者系东北证券分析师）

　　可转债价值评价（截至９月１９日）

证券简称 收盘价（元） 纯债到期收益率 纯债价值（元） 纯债溢价率 转股价（元） 转换价值（元） 转股溢价率

新钢转债 １０３．３９ ３．０２％ ９９．４４ ３．９７％ ８．０４ ７３．５１ ４０．６５％

博汇转债 １００．４６ ３．５５％ ９５．１８ ５．５５％ １０．２９ ６３．７５ ５７．５８％

双良转债 １０２．９２ ０．５６％ ８６．５６ １８．８９％ ２０．８１ ５４．５９ ８８．５４％

歌华转债 ９１．５ ３．７６％ ８３．５３ ９．５４％ １４．９９ ６４．１１ ４２．７３％

海运转债 １０３．４９ ０．７９％ ８４．９７ ２１．８０％ ４．５４ ９０．０９ １４．８８％

国投转债 ９７．５ ３．１３％ ８５．９０ １３．５１％ ７．２７ ８４．１８ １５．８２％

石化转债 ８９．５８ ４．３４％ ８３．８５ ６．８３％ ９．５ ７４．００ ２１．０５％

川投转债 ９１．６８ ４．２２％ ８５．１９ ７．６２％ １７．２６ ６９．２９ ３２．３１％

中海转债 ９３．４８ ２．８７％ ８０．２０ １６．５６％ ８．７ ７８．９７ １８．３８％

国电转债 ９９．５６ ２．６７％ ８４．３７ １８．０１％ ２．６７ ８９．１４ １１．６９％

澄星转债 １２６．８２ －２２．５０％ １０４．６８ ２１．１５％ １０．５３ １２２．０３ ３．９２％

中行转债 ９３ ３．９２％ ８６．２４ ７．８４％ ３．５９ ８１．０６ １４．７３％

工行转债 １０７．５１ ０．３０％ ８３．５１ ２８．７３％ ３．９７ １０２．５２ ４．８７％

深机转债 ９５．５１８ ２．８８％ ８２．１２ １６．３１％ ５．６６ ８４．２８ １３．３４％

唐钢转债 １０７．３０２ ４．８５％ １０７．３０ ０．００％ ９．３６ ４０．４９ １６５．００％

美丰转债 １１３．３１８ －１．１４％ ８９．２３ ２６．９９％ ７．２６ １０１．５２ １１．６３％

中鼎转债 １０４．７６９ １．５２％ ８８．３７ １８．５５％ １８．０４ ６１．０３ ７１．６７％

燕京转债 １０２．８ ０．４３％ ８４．０６ ２２．２９％ ２１．６６ ６９．２５ ４８．４４％

巨轮转２ １０２．０９ １．５１％ ８４．５１ ２０．８０％ ８．０９ ８３．５６ ２２．１８％

　　数据来源：Ｗind 谭恕/制表