证券时报多媒体数字报

　　自全球金融海啸爆发以来，对投资银行商业模式的讨论成为“显学”。讨论新一轮周期中的商业模式，有必要对两个问题进行分析：一是对我国证券业商业模式的认识，在全球金融海啸中独善其身固然可喜，但不认清现有模式的瓶颈则是自限出路；二是对华尔街投资银行的认识，妖魔化固然解恨，但容易走偏。

　　在讨论这两个问题之前，首先要评估资本效率。

　　券业净资产

　　及净收入占GDP的比例

　　2010年度我国证券业净资产占国内生产总值（GDP）的比重为1.4%，已达到美国2000年以后的高比例水平，表明社会资本对证券业的配置已达到相当高的水平。2010年度我国证券业净收入占GDP的比重为0.48%，约相当于美国1972年或1979年的水平，相差30年以上，仅为美国目前水平的1/4。

　　我国的社会资本对证券业的高配置与证券业收入的低产出，形成鲜明的对比，这表明证券业资本效率的低下。在单位净资产创造净收入能力方面，美国证券业在90%～200%之间，平均为120%；中国证券业则在20%～110%之间，平均为40%。

　　我国证券业

　　商业模式的瓶颈

　　我国证券业的资本效率低下与现行商业模式密切相关。目前我国证券业的商业模式，可以概括为“通道服务”，即在获准的五项牌照下进行规定动作。经纪与承销是最主要的业务，贡献营业收入的占比为60%～80%，这两项业务基本上属于通道服务，产品创新、主动进取的空间有限。

　　在这种商业模式下，整个行业呈现三个显著的状态：一是资本杠杆几近于无，美国证券业相当保守的杠杆倍数为15倍；二是100多家证券公司陷入低水平的同质化竞争之中；三是产品创新、主动进取的空间有限，压制了证券业的创新功能。长此以往，将坐失成就具有全球竞争力的本土证券业的良机。

　　范围经济、规模经济效益

　　与商业模式

　　范围经济效益，通常与规模经济效益放一起讨论，根据不同的角度，经常是一个问题的两个侧面、互为前提、互为因果。范围经济效益的来源是：市场内部化，形成效率优于外部市场的内部组织；各种业务复合出创新业务；形成多元化的收入结构，减缓收入的波动性；进入新的领域。

　　截至目前，我国证券业的业务类同性很强，目前还无法做出范围经济效益的实证分析。如果将视野扩展到范围经济所涉及的业务广度与业务深度，我们可以得到推论：目前我国证券业的业务广度与深度，约相当于美国、日本证券业上世纪50年代、60年代（见附图）；随着业务广度、深度增强，证券业的范围经济效益会逐步加强，形成差异化的商业模式，走出同质化的困境。

　　规模经济效益，在证券业的表现较为典型。在现代经济体系中，证券业务的市场需求具有广阔的扩展空间，证券业务的服务形态具有同质性，规模越大对市场的影响力则越大，容易被市场接受；证券业务具有很强的伸展性和渗透性，规模越大越能复合出新产品或服务方式；证券业务的固定成本摊销，没有像制造业那么显著，但也有明显的效果。

　　在通道服务型为主的商业模式下，资本作为规模的最重要标的物，没有了用武之地。在交易驱动型商业模式下，资本作为杠杆，扩展、延伸和深化中介业务，形成资本中介业务，产生规模经济效益。资本中介依然是中介业务，是通道服务融合资本后的中介业务。从功能上看，是在通道服务的基础上，赋予产品创新的功能；从方式上看，是从通道中介的基础上，加以资本支持，形成更大范围、更大规模和多元化风险管理的中介业务；从角色上，是从被动的过路观察者走向主动的流动性提供者，从“一对一”的即时交易走向“多对多”的跨时空交易。

　　我国证券业的通道服务型商业模式，潜力已近挖尽，资本效率低下的局面在原有路径上解法不多。走向交易驱动型商业模式、开展资本中介业务，以追求规模经济与范围经济效益、形成多样化的经营方式与差异化的竞争优势，可能是选择之一。

　　（作者系中信证券首席战略专家）