证券时报多媒体数字报

　　债券市场似乎已经是进退两难。在这块最贴近宏观经济形势和政策的市场上，信用风险、流动性风险、政策风险、技术性风险等均已纷纷露出水面，市场各方人士翘首期待“黑天鹅”早日到来，快点过去。

　　国内市场“黑天鹅”第一次振动双翼，源于6月底的城投债风波。接力棒在7月份由铁道债接过。紧接着，城投债风波蔓延至企业债市场。6、7月份流动性的异常紧张，又将“黑天鹅预期”转嫁至中短期限的利率债、信用债等。8月至今，可转债又陷入了漫漫长夜。

　　一级市场新发债券近几个月来也是惨淡经营。统计数据显示，由证监会主管的公司债，9月初至今仅发行了1只，而8月、7月和6月则各发行了15只、13和8只。由发改委主管的企业债，9月份也仅发行了1只，8月、7月及6月则各发行了5只、6只和18只。新发行锐减及成交低迷背后的逻辑，恰在于二级市场收益率持续攀升向一级市场的传导。

　　“黑天鹅”是否已经快要飞抵？我更倾向于否定。笔者的判断是：这只“黑天鹅”正在半途，市场风险释放也远未结束。

　　最新统计显示，各类品种、各种期限的债券融资成本均有所上升。纵向比较不难发现，6月以来收益率最高的前三位皆为AA级，时间则均为今年9月份。这无疑表明，信用风险与流动性风险交织之下，市场对其未来估值将继续上行的预期仍非常强烈。

　　刚刚发生的山东海龙事件再度将市场的信用风险担忧推向了高潮。该事件缘于联合资信评估公司调降ST海龙信用等级。信用违约风险的上升，令资本市场心惊胆战。笔者认为，信用风险的产生并不能脱离经济基本规律，近来市场对一系列负面消息的反应或超调或不足，均体现了投资者对明年上半年经济仍存在下行风险的担忧。

　　实际上，今年以来市场技术性风险也在日益抬头，但这一点并未受到市场应有的重视。由中债登公司负责的短期融资券登记结算业务转至上海清算所集中办理。新清算机构在操作上的完善需要一个过程，其导致的整体流动性偏弱也将继续抑制市场交投。这问题与其它不利因素形成叠加，给市场增加了新的风险。

　　值得注意的是，具有国家信用的、无风险的国债，如今也受到了一些波及。除了其现券收益率继续上行外，整个利率债券收益率曲线的“恶劣”扁平化趋势也正在蔓延。

　　这里有一个鲜活的例子，笔者在与货币市场交易员交流时了解到，已有部分风控较严格的银行，对做回购的质押券折扣率提出了更高的要求。一般来说，无风险利率债券都是按照“市价”折扣实行的，即100元票面的券如果市价是98元，就按照98折操作。但最近华东地区某家银行对10年期国债的折扣率竟已多至7折，可见银行机构的风险厌恶程度在上升。

　　不过，正如一个硬币的正反两面一样，目前中国债券市场投资者对信用风险的担忧增加，也在一定程度上体现了我国资本市场的日益成熟。毕竟在欧美等发达国家的市场中，债券违约事件并算不上是什么大事。可以相信，近期屡屡出现的信用风险事件，将有利于促进我国监管部门出台更贴近市场的游戏规则。这样看来，“坏事”也有可能变为好事。