证券时报多媒体数字报

　　妖魔化华尔街

　　全球金融海啸爆发以来，“高盛们”是罪魁祸首似乎是定论。关注评论与分析，可以归纳为两大类：一是对冲基金说，华尔街投资银行已经不是中介机构，而是套利基金、对冲基金；二是恶魔说，“高盛们”要干掉对手、吃尽客户、操纵石油和黄金，以及掠夺美国、欧洲、日本、韩国、中国乃至全世界。

　　以上议论，还可以有高盛的年报损益表数据为证，“交易与自营投资”比率最高时竟然占到76%！

　　“高盛们”不是对冲基金

　　但是，上述流行的观点可能不是正解！

　　从各个角度的求证，高盛都不是以投资收益为主要目标的投资公司。占净收入76%的“交易和自营投资”中，绝大部分是交易中介收入——占比达八成以上，而自营仅占小比例。

　　举证1：高盛的风险价值（VaR）并不高，2006年～2009年的日均VaR为1.01亿、1.38亿、1.8亿和2.18亿美元，无论是占年净收入比例，还是占股东权益的比例都低于0.5%，远低于中国证券业的平均水平。如果是对冲基金方式的运作，那么，VaR则要大得多。

　　VaR，即特定的显著水平和时间区间内，在不利的市场环境中可能造成的损失数值。如高盛2009年的日均VaR为2.18亿美元，它的统计含义是在95%的情况下，一天中高盛交易的损失不会超过2.18亿美元。

　　举证2：高盛于2010年10月，宣布向KKR出售股票自营业务，即对高盛来说自营没那么重要。

　　举证3：应美国证监会要求，在2011年开始填制的财务报表中，高盛明确列示资本金业务收入，即“投资及借贷业务”。该项业务收入比重，2011年上半年为净收入的19.55%，2010年度为19.26%，2009年度为6.34%，2008年度为负数。

　　高盛依然是中介机构

　　高盛收入结构变化的转折点是1999年，通过首发（IPO）扩充资本，实现了资本与利润的良性循环。1999年，交易和本金投资业务占净收入比重从24%跃升至43%，2004年达52%，2010年为76%。1998年到2010年之间，高盛净收入由85亿美元增至392亿美元；资本从64亿美元增至743亿美元；净利润由24亿美元增至77亿美元，其中2009年为122亿美元。

　　当今“高盛们”的中介业务，已经从通道中介（“客户+通道”的依赖，以手续费实现收入）演变为资本型中介（“客户+通道+资本”的驱动，以“手续费+交易差价”实现收入）并举或主导的业态。资本型中介，突破了时空、客户、产品的瓶颈，拓展了中介业务的广度和深度。

　　上世纪60年代末开始的美国证券业的转型，形成了资本型中介的业态，推动了金融市场的创新，遥遥领先于全球。

　　慎用道德大锤

　　指责贪婪容易引起共鸣，但是，追求利润是市场经济主体的公认目标。举起正义、道德的大锤时，总要举证是否在商业规则之外存在欺骗、恶意等行为。至于普遍的商业规则产生的社会负效应，则要通过监管改革、修改规则来解决。

　　高盛是在本轮金融海啸中损失最小、实现利益最大的投资银行，颇似赢家通吃。这样的结果，有多少成分来自于决策正确、风险管理到位、经营文化、勤勉努力等经营成功带来的，又有多少成分来自于不正当地侵害客户利益、背离社会道德等恶魔行为带来的，需要仔细考量。从历史资料看，高盛作为商业机构受到的实质性惩罚并不多，更多的是从系统风险角度对监管规则的反省与改革。

　　与中国相关的业务，广泛受到关注的是高盛对工行的投资等。观察其过程与结果，可以感受到高盛的商业精明，却很难举证其存在商业道德败坏问题。高盛在工行的投资，已经实现的收益，2009年为15.8亿美元、2010年为7.5亿美元、2011年上半年为1.4亿美元，分别占净收入的3.5%、1.9%、0.7%，也无法证明高盛的商业成功是靠工行的投资来实现的。

　　（作者系中信证券首席战略专家）