证券时报多媒体数字报

　　在2008年金融海啸中宣告破产的雷曼兄弟公司，成立于1850年，曾经是华尔街最老的商号之一。历经1929年大萧条、两次世界大战、1987年“黑色星期一”、2000年网络泡沫危机，雷曼兄弟顽强地经营了158年。

　　亚洲的证券公司，尚没有过百岁的商号。日本最大的证券公司野村控股，成立于1925年，至今仍不足百年。

　　1993年《中国证券市场年报》中登录的49家证券公司中，到目前仍保留商号的仅有5家；2001年证券公司目录中100家公司，至今保留原商号的不到40家。简单估计，中国证券公司15年生存率低于30%，10年生存率低于50%。

　　对待雷曼兄弟这样的超长寿前辈，似乎应给予更多敬叹、敬佩和敬意。对华尔街五大投行的关闭、出售、转型，我们可以惊愕、惋惜，但没有资格指责或嘲笑。

　　华尔街死了？

　　历史表明，投资银行业具有顽强的生命力，能够进行自我纠正、自我升级。美国投资银行业行业性溃败，历史上有三次：第一次是1929年大萧条时期，第二次是1968年以后“失去的10年”，第三次是2008年金融海啸。每一次危机，都会有“华尔街死了”的悲叹，也会出现一批投资银行的倒闭，但行业整体依然能够在业态更新过程中证明其存在的价值。

　　根据日本野村综合研究所编著的《华尔街的动力》（1999年出版）分析，自上世纪60年代以来，美国投资银行业商业模式经历了几次变化：在“机构投资者的时代”（1968～1975年），投资银行着力建立营销体系、加强研究、流动性服务、大宗交易、充实资本金（上市）；在“创新的时代”（1975～1987年），投资银行业形成储架发行闪电销售能力、进行产品创新（垃圾债、抵押支持债券、资产支持债券、现金管理账户、杠杠收购、401K计划）、组织创新（客户主导型、扁平化、沟通体制）；在“重塑经营的时代”，投资银行业引入管理会计、采用业务外包、建立现代风险管理体系；在上世纪90年代，投资银行业扩大401K计划、推动共同基金为载体的个人投资者交易、从国际化走向全球化。

　　在2008年金融海啸中，美国投资银行业受到重创，在重组、转型、去杠杆化以后，也开始自我纠正、自我升级。华尔街五大投行，没有一家是败于中介本原的投资银行业务的。目前美国市场中还有许多从事于中介业务的投资银行。独立投资银行、综合性金融集团的中介性投资银行业务，仍将有存在的价值和发展的空间，华尔街依然具有顽强的生命力。中介本原的投资银行业务，在金融市场中有其内在的市场需求和生命力，是直接金融所必要和必需的职能，与信贷业务、保险业务、信托业务等共同构成金融业务的整体。

　　奢谈吸取华尔街教训

　　当我们从华尔街溃败的惊愕中平静下来，试图吸取教训时，发现从概念、文化上来总结很有意义，但从技术操作角度，则无迹可寻。这是因为，中国证券公司与美国投资银行，处在几乎极端的左右两端，发展阶段的落差相当大，面临截然不同的课题。中美两国的投资银行，理所应当选择截然不同的调整方向（见表1）。

　　要吸取当下华尔街教训，对于我们而言多半是奢谈。我们应总结的可能是雷曼50年前、30年前的经验教训，我们具备能犯雷曼当今所犯错误的资格尚需相当长的时间。我国证券业的20多年发展里程，已经浓缩了美国投资银行业几十年或上百年的历史。未来的十年及更长的时间内，我国证券业遇到的现实课题，是美国投资银行业上世纪60年代以后遇到的多重课题。历史可以浓缩，但却无法跨越。　（作者系中信证券首席战略专家）

　　表1：中国与美国投资银行业的不同课题

中国证券公司 课题 美国投资银行

狭窄，需要大力拓宽 经营范围 过宽，需要适度回归中介本业

过小，约为银行的１／２０，需要大力发展 规模 过大，约为银行的１／２，需要削减交易性资产与过度衍生产品

过低，实际上不足１倍，需要提高，还金融业资产负债表经营之本原 负债杠杆 过高，３０倍以上，远高于商业银行的１０倍，需要去杠杆化

极少，基础设施与创新机制不足，需要大力发展 金融创新 过度，创新是发展与竞争的主要手段，有过度创新之嫌

过严，需要放松管制，区分监督与管理、微观与宏观范围 监管环境 过松，需要关注到影响公共利益、三公原则的微观范围

　　吕哲权/制表