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证券业战略观察(11)TitlePh

日本证券业缘何顿挫于上世纪90年代初

2011-09-30 来源:证券时报网 作者:吕哲权
图1:日本与美国证券业的收入规模比较 吕哲权/制表

  就直接融资主导的金融体系而言,美国几乎是全世界独一无二的国家,因此美国投资银行的规模和地位,也是独步天下的。这种地位的形成,具有难以复制的路径与条件。而其他国家的证券业,能否接近乃至挑战美国?回顾当年日本证券业的崛起及之后的衰落,或能找到一些启发。

  日本证券业的崛起

  上世纪60年代末,日本证券业的营业收入规模,约为美国证券业的1/9,到80年代上半期为28%,再到80年代下半期则已接近到72%,到了90年代后半期却直线下降为14%(见图1),期间于1989年出现峰值为84%。

  在上世纪80年代,美国证券业合计净利润(SIA统计)年平均为24亿美元,最高达34亿美元。而日本证券业80年代年平均净利润27亿美元,最高达87亿美元。显然,日本证券业的净利润规模已超过美国同行。

  以较具代表性的野村为例,野村证券(现称野村控股)长期以来以美林为追赶目标。到上世纪80年代后期,野村全面超过美林,如1989年野村的营收达73亿美元,是美林59亿美元的125%;在净利润方面,野村1987年、1988年、1989年分别为19亿、15亿、16亿美元,而同期的美林远低于野村,直至1997年才达到19亿美元。

  走向衰落

  1990年以后,日本证券业走向严重的衰退,而美国证券业则维持强劲增长。1989年至2000年,日本证券业营收从397亿美元下降到280亿美元(低谷为181亿美元,1992年);同期美国证券业的净收入从470亿美元增长到2176亿美元。

  而野村与美国的美林、摩根、高盛三大投行间的差距也急剧拉大。1989年,野村的营业收入大于美国三大投行,但到了2000年仅为美林、摩根的一半;净利润方面,1989年野村的净利润远大于美国三大投行,而1990年~2010年的累计净利润竟然为负40多亿美元,根本无法与摩根、高盛相比较(1990年以后,日本证券业的会计年度结算日为3月末,年度数据置前一年计算——作者注)。

  成与败的背后

  日本证券业崛起及衰败的背后,泡沫是最直接原因。上世纪80年代,日本在全面提升产业竞争力的同时,在日元升值的驱动下也形成了极度的资产泡沫,证券业成为泡沫膨胀的受益者,当然也成为泡沫破灭的受害者。去掉泡沫假象,或许现在的状态更真实地反映了日美证券业的实际。

  日本经济实力由上升转入下降,则是基本原因。虚拟经济无法脱离实体经济持续发展;没有母国经济的支撑,证券业的繁荣难以为继。

  当然,日本证券业成功追赶美国,可能有企业制度与产业组织结构的原因。二战后日本证券业选择了股份公司制,1961年四大证券公司都成为上市公司,并形成了四大公司占据市场份额50%以上的产业组织结构。这两项要素,适应了追赶型发展阶段资本积累与集中的要求;满足了家族企业向公司制演变并形成企业集团的客户层面需求;匹配于政府主导型市场经济实施产业政策的官商协调体系,大证券公司成为政策实施的有效渠道。

  而美国的投行长期以来是合伙人制,资本积累有天然的局限性,表现在:在市场迅速增长时无力及时增加固定资产投资(如上世纪60年代末发生的后台处理能力危机),进入熊市时抽走资本严重;经营管理体制较多依赖于高级合伙人,科层制度建设滞后;70年代后半期过度多元化,如美林当时20%以上的业务为保险、房地产业务,产生了负协同效应。

  日本证券业的顿挫、美国证券业成功增长,除了宏观经济因素以外,从商业模式角度来看可能还有:一是纠错速度与力度,美国明显快、重于日本;二是创新能力,美国以创新产品与服务方式适应和引导市场,日本则保守、缓慢得多;三是企业文化,上世纪90年代以后日本四大证券公司都发生与黑社会关系的丑闻,后果严重,而美国证券业的此类丑闻伤害较少;四是全球化能力,美国证券业成功实现全球化,日本则止于本国投资者与产品的国际化;五是业态演进,日本迄今仍以手续费收入为主,差异化经营程度低,而美国转向交易驱动型,差异化程度相当高;六是金融市场规则,全球金融市场的主导性规则、习惯大都源自欧美,日本尚未达到制定规则阶段,把握、运用规则天然是弱项。其中,有些是环境使然,证券业无力改变;有些则是自己导致,证券业努力不够。 (作者系中信证券首席战略专家)

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