证券时报多媒体数字报

　　四季度A股尚难见大底

　　中金公司研究部：我们继续年初A股策略报告中提出的全年A股走势“前高后低”的判断。我们认为，A股走势长期低迷的原因，不能仅仅用通胀、经济增速和政策取向等一些短期因素来解释。困扰A股的核心因素是一些长期的因素：其一，中国现阶段经济增长仍难以改变以投资拉动为主的模式；其二，在此前提下，欧美银行债务危机使得政策制定者对于银行金融系统风险的防范和控制意识越来越强，因此未来支撑投资增长的融资任务必将越来越多通过直接融资来解决，从而意味着A股股票供给增速将长期居高不下。同时，出于对货币超发和通胀的担心，未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平。货币和股票供给增速的失衡将导致A股进入长期且缓慢的估值下行通道。

　　在长期不利因素难以消除的前提下，市场更合理的应该是去把握反弹的机会，而非反转的机会。因此短周期因素，诸如经济增速、政策变化和资金面因素仍是市场关注的重心。但从四季度内看，这些短期因素出现反转的可能较小。当前通胀仍处高位运行、经济增速下滑缓慢，使得政府转变宏观政策的意愿较低。从资金面角度看，资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响，使得货币乘数下行的趋势不会改变。由于人民币贬值预期的出现，四季度外汇占款增速可能出现超预期的下行，而到期央票也处于地量水平，因此基础货币增速回落的概率也将增大，使得整体货币供给继续趋紧。而由于投资需求具有一定刚性，四季度资金需求将仍较旺盛，因此资金供需不平衡导致的实际利率水平高企仍将是资产市场的常态。

　　四季度，股指构筑大级别市场底的条件还不成熟。技术性反弹的空间在5%~10%之间，建议投资者不必追高，逢高减仓。

　　宏观经济陷周期困境

　　中航证券研究部：经济周期迈入衰退阶段，稳定金融风险使结构性放松合乎情理。在政策不断收紧流动性的滞后影响下，自三季度中期开始，本轮经济周期已经从滞胀阶段迈入到“增长向下，通胀也向下”的衰退阶段。在第二阶段，经济增长、企业盈利和流动性将继续下行。随着通胀拐点出现（尽管还将维持高位），以及地方债和房地产市场的金融风险逐步显现，国际市场冲击压力不断加大，货币政策的边际收紧力度也将逐步下降，货币政策将进入稳定期，对经济衰退和金融风险的顾忌将使得结构性放松的期待合乎情理。

　　全球经济进入调整周期。发达国家受制于失业率高企、资产价格萎靡不振以及银行体系危机和财政重整压力，经济下行风险正在加大，国际货币基金组织也再次下调了全球增长预期。基于目前欧元区与美国的财政整顿状况，欲达到较为理想的平衡是不易的，因此真实增速可能还将再打折扣。

　　“弹”花或将一现

　　国海证券研究所：全球经济都处于“去杠杆”的阶段，中国经济也不例外，未来中国的地方政府、房地产、居民、出口的杠杆都将显著降低。因此我们认为本轮指数的低点还未出现，市场缺乏趋势性机会。四季度宏观经济背景仍不乐观，经济增速和企业盈利都将下行，市场主要以反弹机会为主，时点预计在10月中下旬。但是鉴于今年以来的市场下行过程中反弹把握的难度较高，因此建议以长期投资的角度，获取长期价值收益，同时伏击短期反弹。

　　对于四季度而言，市场仍然缺乏趋势性机会。长期下跌后，四季度将出现反弹契机。反弹低点约在上证2200至2300点左右，时点应该在10月中下旬，反弹空间应该有15%。反弹逻辑在于通胀下行、流动性压力阶段性缓解、政策明朗等因素的推动。

　　欧元区国家和美国主权债务评级被下调，更多意味着政府“杠杆化”趋势的结束。中国经济的“去杠杆化”才刚刚开始，地方政府、房地产、居民和出口的杠杆压力都才开始显现。宏观经济的大背景，决定了中期内资本市场表现萎靡。当前市场估值处于历史底部区域，尤其是以连续12个月内统计数据（TTM）测算的市盈率水平处于历史最低水平，但是这并不意味着市场对应在历史的最低水平，未来仍有下行空间。此外，估值的结构性压力仍然存在，中小市值股票的估值也有下行风险。

　　市场仍然缺乏中长期的趋势性机会，最终的低点还未出现。就四季度而言，市场将会出现阶段性反弹的机会。（文雨 整理）