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　　熊市的低点，便是牛市的起点。熊市里能够生存下来的，才有后来的一切。在2001年～2005年熊市中，笔者曾经整理过一些文稿，试图评估形势、辨别关键因素、提供可借鉴策略及后熊市布局。

　　测试极限生存时间

　　评估形势，是讨论策略的前提。笔者在2001年底用多种方法试图判断证券公司能活多长时间。其中一种就是极限生存时间的测定。将上一年度的营业支出除以净资本，得出在营业收入为零的极限状态下，公司在往常的支出状态下能够得以生存的时间（见表1）。

　　从事后验证来看，以2000年数据进行测试，极限生存时间一年以上的公司，生存概率高（90%），仅有一家公司没能熬过熊市。该方法不是系统、严谨的，但能简洁地判断其严重性。目前，我国证券业的财务实力与经营格局明显不同于10年前，以上述方法测试极限生存时间并不合适，但其思维方法依然可用。

　　敏感性分析

　　在影响公司损益的主要因素中，将预期可能发生的因素做敏感性分析，有助于判断局势。根据2000年数据测试分析，在其他因素不变、代理交易手续费从0.35%下调到0.2%的情况下，证券全行业的利润将减少69%，部分公司将转入亏损。

　　显然，证券公司的收入结构高度依赖某项业务时，对某项因素的敏感性陡然提高。在下一轮周期中，哪些因素的敏感性会严重地影响公司损益，尚需仔细甄选。

　　熊市中应做什么

　　观察美国证券业的熊市策略，最直接的策略是削减成本，最进取的策略是通过业务重组和进入新领域，熊市布局牛市。

　　削减成本：高盛集团2001年一季度裁掉150名投资银行部的员工，嘉信理财2001年3月宣布裁员3400人，美林2001年裁员3300人，瑞士信贷第一波士顿到2002底裁减2000名员工。美林因为亏损，关掉在日本的33家分支机构中的26家，退出零售市场。

　　业务重组：瑞士信贷第一波士顿通过收购帝杰公司，加强了其在北美各项投资银行的业务，并将业务分为瑞士信贷财富管理和瑞士信贷金融服务。2001年4月，美林重组投资银行和经纪行业务，合并经纪行的地区业务。

　　进入新业务领域：大通曼哈顿银行2000年底并购JP摩根，重组投资银行业务，创建全能银行，提供全面服务；高盛收购做市商SLK(Spear,Leeds ＆ Kellogg)；2000年开始嘉信新开设十几个豪华办事处，进入了为富裕个人提供理财服务的市场；美林收购在内市交投量排第三的证券行；瑞士信贷第一波士顿宣布引入三项新的服务，即每月购买计划、短消息系统等。

　　熊市生存策略小结

　　熊市中，大部分证券公司的短期策略都是削减成本。由于人力成本所占比例较高，裁员和减薪成为必然的选择。

　　同时，熊市中业务单一或利润来源集中的券商，有可能受到较大打击。很多此类券商通过新建或并购，进入了新的业务或细分市场。兼并、收购和重组令券商能够更合理地配置资源，发挥协同效应；而业务和服务的创新将增强券商的竞争优势。

　　（作者系中信证券首席战略专家）

　　表１：部分公司极限生存时间

２００１年末 净资本（万元） 营业支出（万元） 净资本／营业支出（年）

国信证券 ２８４２５３ ３４１５４ ８．３

上海证券 １２３２４４ １９７８４ ６．２

中信证券 ３３８１０１ ５８７６７ ５．８

国通证券 １９５４８５ ３７６７０ ５．２

海通证券 ３３７６５８ １１１５３９ ３

大鹏证券 １１４８２７ ４４３３３ ２．６

广发证券 １６２８３７ ８１１６５ ２

光大证券 ９９９５８ ５８１０５ １．７

申银万国 １５９０２９ １３５０９８ １．２

国泰君安 ２１４１２５ ２０１０５８ １．１

　　（数据由吕哲权提供）