证券时报多媒体数字报

　　世界上有些事情真的很难解释。比如这一件：汇金增持之后，为什么周二恒生指数涨了2.43%，上证综指只涨了0.16%？为什么周三恒生指数涨势趋缓，只涨了1.04%，上证综指却飙了3.04%？不过，两天加起来，两个指数的涨幅倒是差不多。

　　难解释的事情就不要费力去解释，而要承认自己没法解释。这是我们一向的研究观点。那么，说点我们能解释的事情：估值，趋势，政策。

　　从估值上看，蓝筹板块仍然保持绝对的优势，PE大概是小股票板块的1/2到1/4，PB也大概只有后者的一半。截至昨天，我们测算的上证50板块的平均PE（TTM，下同）为9.3倍，PB（MRQ，下同）为1.6倍，除去金融股后的两项指标分别为12.5倍、1.9倍；沪深300板块的两项指标分别为11.1倍、1.8倍，除去金融股分别为15倍、2.2倍。相比之下，创业板、中小板的PE、PB指标分别为39.7倍、31.1倍和3.3倍、3.6倍。特别值得指出的是，考虑到超募资金的问题，创业板、中小板扣除现金部分的资产的PB估值更高，分别为5.9倍、6.1倍。当然，这项指标比前6月初的数据已经分别下降了50.8%、29.7%。

　　关于趋势，除了极少数历史性的大趋势，比如房地产之类，我们在大多数时候会把判断的工作交给量化程序进行。从最近完成的一个在香港市场及以下成熟度市场有效的趋势模型来看，本周三A股的反弹还不足以作为判断新的趋势开始的依据。

　　当然，趋势这个东西说变就变。从预见性的测量来看，假设周四市场主要指数分别上扬大约0.7%、2.3%、3.6%和4.8%，则趋势开始的、在统计意义上有效的概率将分别达到25%、50%、75%和100%。不过需要说明的是，统计意义上有效的概率和能赚钱的概率仍然有一定区别，只是可以用于判断趋势可能开始的一些统计性工作。

　　关于政策，我们现在的主要观点是：伴随着经济的迅速冷却，政策放宽势在必行。但问题是，三个要素阻挡了政策，特别是货币政策如2008年底般迅速放宽，即通胀的压力、房价调整的压力和政府投资的效率。

　　在这种情况下，几种手段可能成为货币政策全面宽松的主要替代品。首当其冲的就是各类特种金融手段，地方债、财政对点拨款、不良资产特殊处置等等则是备选方案，周二的汇金增持也可以视为此类方案的金融版本。其次，对消费的刺激可能会继续加大。同时，社会保障体系的健全也可能会加速，以释放更大的消费潜力。最后，人民币继续保持升值，甚至加快升值步伐，以通过削减外向型经济部分的代价补贴通胀，从而为全面宽松的货币政策预留空间。在应用了这些手段、通胀受到控制、房地产泡沫有所减小之后，我们也许会等到货币政策真正的全面放松。

　　（作者单位：信达证券）