证券时报多媒体数字报

　　笔者最近通过考察几个项目发现一个有意思的现象，原本业绩平平的企业在面对投资人的时候信誓旦旦地保证今年业绩大幅增长，同时以当年预测净利润为基础用一个极高的市盈率估值，美其名曰：高成长、高估值！

　　通过与业界交流，笔者发现这并非个别现象，这一方面说明企业家对创投行业了解加深，对投资机构的接受程度提高，另一方面创投公司蜂拥而起、项目争夺白热化、盲目投资的局面也为“丑女”提供了待价而沽的机会。

　　高成长的企业的确存在，但是从概率的角度看只能是极少数的企业具备高成长能力，如果投资人接触的企业十之八九都号称可以实现高成长，那其中可能存在问题。

　　一种情况是企业家出于资金需求和其他方面的考虑刻意忽悠投资人，为投资人画个大馅饼，先把资金忽悠进来，以后的事情以后再说。这应该算是最坏的一种情况，因为投资这类企业面临的道德风险极大，投资合约和相关条款对投资人的保障力度有限，企业家对无法完成业绩承诺已经有心里准备，其在履约意愿和履约能力方面都不充分，往往是双方搞得不欢而散，让投资人很受伤。

　　另外一种情况是企业家并非刻意忽悠投资人，但是对企业业绩预测过于乐观，对风险考虑不充分，为了多融入资金对投资估值拒绝让步，最终企业无法完成业绩承诺。这类企业在履约意愿上稍好于第一种情况，但是履约能力也存在不确定性，企业家的违约风险依然存在。

　　第三种情况是企业家对业绩预测客观、精确，企业最终完成甚至超过承诺业绩，当然是皆大欢喜，企业按照高估值融资，而投资人通过高成长对冲投资估值。不过，其中存在另外一个因素的考量：什么样的高成长才能享受高估值？假如企业在接受投资当年实现100%的业绩成长，但是随后业绩成长下降到20%的水平，这种企业应该享受高估值吗？答案显然是否定的！事实上，很多投资人给予了这类企业高估值。

　　上述三种情况可以统称为估值陷阱。投资估值有两个基本要素：估值基数和估值倍数，估值基数是当年预测净利润，估值倍数是市盈率倍数，与成长性相关。第一、二种情况是企业的估值基数没有达到双方约定，其成长性自然没有达到双方约定，企业的估值水平应该调整；第三种情况是企业的估值基数达到双方约定，但是其成长性不可持续，没有理由享受高估值，估值倍数也应该下调。第三种情况下的估值调整相对简单，只需调整估值倍数即可，因为估值基数已经达到双方约定，而第一、二种情况在估值调整中应该同时调整估值基数和估值倍数，因为投资估值的两个基本要素企业均未达到，如果只调整一个因素，投资人依然没有摆脱估值陷阱。

　　笔者认为避免估值陷阱的核心要素是投资人对企业成长性的实质性判断，如果投资人对企业成长性判断精确并依次达成投资合作，关于估值的保障条款都将成为“浮云”。对于企业成长性的判断可以从三大方面着手：

　　其一，企业所处的行业前景是否足以支撑企业的高成长。从过去的投资经验看，行业发展前景和需求爆发是企业高成长的普遍动力。在需求拉动下，企业的高成长顺理成章，行业内会成批出现高成长性企业。在缺少行业需求拉动的情况下，企业的高成长并非不可能，但是只是行业内的少数优秀企业方可企及，投资标的范围收窄，且不确定性增加。

　　其二，企业的财务资源是否足以支撑企业的高成长。财务资源是企业运转的血液，投资人在判断企业成长性时要谨防供血不足的情况。部分行业具有典型的资金驱动特征，在企业高速发展阶段对企业的现金流也提出严苛要求，在现金流无法满足的情况下，企业的成长性无从谈起，甚至有时候导致企业崩盘。

　　其三，企业的管理水平是否足以支撑企业的高成长。企业在发展的不同阶段对管理水平的要求是不一样的，在高速成长阶段，企业的管理问题会显露出来，如果处理不好会成为企业高速发展的障碍。中小企业在发展中出现管理问题非常普遍，关键是企业能够不断提升、完善管理水平，否则就会成为企业高速发展中的定时炸弹。

　　此外，投资人也可以利用一些技术性手段避免投资陷阱，比如在投资合约中延长对赌的时间确保企业成长的持续性；估值调整中同时调整估值基数和估值倍数；在条件允许的情况下资金分批到位等等。但是，这些技术性手段只是对估值风险的有限防范，并未从根本上消除，消除估值陷阱的关键是投资人对企业成长性的精确判断！

　　（作者系深圳基石创业投资管理有限公司研究员）