证券时报多媒体数字报

　　资本市场不仅仅是经济的晴雨表，它日益成为经济、金融、政治、地缘政治甚至国际政治的晴雨表。近期全球资本市场的跌宕起伏让我们感同身受欧洲、美国甚至中东的经济政治气候的冷暖，而中国资本市场近来差强人意的表现更是让人倍感沮丧，似乎中国A股市场总是跟跌不跟涨，而放缓的实体经济以及众多的危机后遗症的表现更是让人忧心忡忡。投资者不断追问，中国经济增长的黄金时代是不是高潮已过？

　　十月围城

　　过去的一周，欧洲出现了新转机，德国总理默克尔与法国总统萨科齐周日宣布就提振欧洲受困银行和恢复欧元区稳定的计划达成了广泛一致。这种转变实际上发生在IMF新任总裁拉加德讲了真话以后。

　　一直以来，特别是两波危机中，各国的政治人物和经济学家都学会了对自己国家的护短，例如美国人觉得欧洲实体经济和政治烂极了，各国协商拖拖拉拉，把个小小希腊问题搞成欧债危机甚至欧元危机，欧洲必须当机立断采取行动；欧洲则跳起来说，美国你们凭什么教训我，危机还不是你们先搞出来的，除了印刷货币和两党龃龉，经济还不是毫无起色。最致命的是，欧洲领导人一直意图掩盖问题，例如巴罗佐等一直说欧洲的银行怎么好，怎么没问题，拒不承认风险所在，还做了N次装模作样且毫无意义的压力测试——以不考虑主权债务的违约为前提。但评级机构和市场都不相信欧洲的这些鸵鸟行动，不断用手和用脚陆续投票，欧洲银行评级不断大面积下调，全球银行股亦不断跳水。拉加德虽然是欧洲人，但她一上台，就不护短切中要害，不惜与欧洲同胞的脸面决裂，直言欧洲最大的风险来自银行体系，需要立即补充资本。这种大义灭亲和直面问题的勇气正是解决问题的正确的第一步，被惊醒的欧洲各国领导人对此做出了正面的反应。这个方向绝对正确，因为主权债务和商业银行体系之间存在明确的传导链条，欧洲银行业的资产方正是堆积了大量的高风险的欧洲各国主权债券，负债方则是大量的批发拆借，高度依赖银行间市场和欧洲美元市场上的批发融资，一旦整体资产质量被质疑，则货币市场上会迅速撤资作鸟兽散，雷曼的恐慌时刻就会再度出现。而要彻底解决主权债务，几乎是不可能完成的任务，因为主权债问题是囿于民粹和民族之间费时费力的无意义争论，政治精英的救援和民众的冷眼旁观从各自的角度看都是有道理的，何况要20多个国家的民众一致认可，这个难度非常大，如果真要各国进行全民公决，结果很有可能是多数人的暴政——拒绝援救。因此应当反向工程，先坚壁清野，做实后方，即先整固银行（补充资本和提供融资窗口），切断风险传导渠道，再考虑主权债才是正道。

　　老欧洲应该还可以再撑一段时间。德法目前的强硬态度，不过是在给老欧洲买更多的时间，其实希腊在2013年的有序退出才是最好的方案，如同壮士断腕，这些在全球竞争中几乎肯定要掉队的经济体必须通过破产、贬值货币、出售资产的刮骨疗毒，才能重新启动经济增长，发展才是硬道理，别无它法。这也是目前所有发达经济体面临的同样问题，故别问丧钟为谁而鸣。

　　亢龙有悔

　　在全球经历危机第二波的过程中，中国的资本市场低迷还有自身的原因，表面上看目前经济周期位于低谷，通货膨胀洪峰刚过，还在高位盘旋；经济增速逐渐放缓，三驾马车都不太给力，企业业绩下滑，盈利前景悲观，货币政策紧缩持续，流动性总量短缺和结构性短缺并存(今年其实就是流动性总量短缺和结构性短缺下的股债双熊)。其中大多是反危机后遗症——过度的信贷投放和膨胀过快的公共部门资产负债表，这导致了一方面融资平台杠杆过高，另一方面，投资效果差强人意，动车地铁事故频繁。这些短期扰动背后，民众都在问，经历了30年的狂飙，中国经济是不是应该冷静下来，特大动车事故究竟是信号的问题，还是速度的问题，还是都有问题，大家心里自有答案。降速过弯是必然的，在针对四个一线城市的奥运会、世博会、亚运会、大运会的高潮过去后，我们甚至都不知道拿什么来为疲软的经济冲喜。世界杯？看来是不可能的任务了。

　　更多的问题正在一一暴露，温州“跑路”事件是中小企业传统困境和民间融资高利贷生态的典型样本，类似的情况可能会在浙江其他地区、山西、内蒙古、福建和广东部分地区继续蔓延。10日，资源税新政出台，此举将大幅提升中国的自然资源使用价格，尽管方向正确，成本推动会继续拉高通胀水平并维持一个较长的时期，供给冲击的消化历来费时长久，除非突破性技术出现。美国也趁火打劫，参议院允许美国政府对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税，再度逼迫人民币加速升值。这些来得很猛的暴风雨其实都是倒逼中国加速转型的契机，但现今中国做出帕累托型改进的空间是越来越小。正是基于这些悲观的预期，资本市场也由此一度沉吟至今。

　　10月10日，汇金高调宣布在二级市场增持银行股，意在提振市场信心，但信心仅仅是必要条件，充分条件包括充沛的场外资金和吸引其入场的财富效应。看前者，尽管年底前资金总量未见乐观，但目前房产价格和实体投资的低迷，以及即将出现的高利贷庞氏骗局破灭，会驱赶资金重回主流配置；而后者需要主流资金参与者在排名诉求下的积极进攻。政策上看，针对银行业、中小企业，融资平台等方面的政策补丁仍然会层出不穷，同时看到货币供应量环比数据、PMI、CPI同比数据等的点滴改进会修正原来过于悲观的预期。

　　我们认为，几者结合会产生适当拉动效应和一定反弹机会，尽管高度有限。但反弹真的出现后，仍建议保持冷静，重回调整过的大消费类的防御配置，在这个过程中静候地产和物价的调控到位和经济降温。我们预计年底前后房价会有实质性调整，尽管现在地产商大多数还在屏牢。投资者质疑最大的其实归根到底仍旧是中国从1997年开始的发展模式——城市化-房地产（加基建）-地方融资平台-银行，如同一条绳上的蚂蚱，但如果仅仅是地产崩盘，不带倒融资平台和银行体系的话，那就是软着陆；如果带倒后两者那就是系统性风险的总爆发和硬着陆。其实汇金的增持更深计较在于，增援银行可以堵住中国的从地产到融资平台再到商业银行这条线上的可能的硬着陆路径，这与欧洲先整固银行，切断风险传导渠道，再考虑主权债（其实就相当中国的地方债）是异曲同工。只要银行有足够坚固的防火墙，再给地方一定资金配给，就不妨任由房价泡沫破裂，积累的刚性需求就会被再次释放出来，形成价跌量升的理想局面，这会极大地吸收剩余的流动性，从而降低需求拉动部分的通胀，逐渐把2008年放出的货币鼓包消化掉，使得经济返回正轨，紧缩的货币政策也就自然退出，这也是一年来调控的真正目标和意图。

　　或跃在渊

　　没必要特别悲观。1997年金融危机时，对内，中国出台的大规模的高速公路等基础设施建设和房地产的商业化发轫拉动了内需；对外，宣布人民币不贬值（那其实就是升值），帮亚太新兴经济体挺过了一枪，使得人民币逐渐成为亚洲货币锚，并挤出了日本成为亚洲新雁行模式的领军者，那之后的中国制造风靡全球和迅速的城市化成就中国经济的黄金10年。

　　现在，依葫芦画瓢再来一次恐怕不行，需要变通，而当下的全球性大危机，正是变革的最佳时间窗口。中国及其民众在这场全球化游戏中，一直生存在于“hard”模式下，这使得我们筹码最多，弹性更大。我们深信中国增长的故事不会戛然而止，要做的是扬弃而不是抛弃GDP锦标赛，我们需要一个地方竞争的升级版本。在减速过弯，以质量换速度的前提下，逐渐换装新的三驾马车发动机——以深度城市化替代传统城市化，以超级城市群的建设为抓手，解决困扰多时的城乡一体化和现代化巨型城市运营管理问题；以人民币国际化替换一般贸易出口，即在人民币国际化方向下，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他地区输入工程、服务、商品、资本和货币，向世界货币锚进发；以大消费和消费升级替换消费不足。在更新了的投资、出口、消费三驾马车的基础上重启系统，这将是一个中长期可持续的向上趋势。目前资本市场的困境不过是中国卡在新老经济和政治（政府换届）周期上最突出的体现。需要一些时间和耐心，我们预期中国经济会在明年夏季前重新回到增长轨道上来。

　　（作者系东方证券首席策略师）