证券时报多媒体数字报

　　美国发生占领华尔街运动，民众把对经济失望的矛头直接指向了金融机构，指责它们造成了这次持久的危机。西边下雨，东边也在打雷，中国的“影子银行”体系也不淡定，资金链断裂跑路的讯息在这段时间甚嚣尘上。再联系到今年以来的小企业融资难、高利贷、银行间利率高企、地方政府债务等现象，金融体系的这种不稳定，是我们理解经济、制定投资策略时必须要加以考虑的。

　　凭我们自己的脑袋琢磨不了以上这么多问题，幸运的是这些问题已经有人琢磨过了。明斯基思想的流行是在美国次贷危机之后，因为它比较好地解释了抵押债券快速膨胀到彻底崩溃的逻辑。明斯基假说的特点，是将金融体系引入到经济周期的解释当中，我们相信这个模型对理解国内的金融现象会有所裨益。

　　金融不稳定是如何呈现的？明斯基认为：（1）经济内在是不稳定的，金融体系在这中间起到很重要的作用；（2）不稳定通过“为投资进行融资”的过程完成；（3）在经济扩张过程中，承担风险赚钱越来越容易，债务增加是内生自我实现的；（4）融资会经过对冲性融资（覆盖利息+本金）、投机性融资（只覆盖利息）、庞氏融资（借新还旧）的三个过程，金融的脆弱性会不断上升；（5）不稳定的导火索出现在信贷环境趋紧和资产价格上升的结束，会导致资金链开始出现断裂；（6）资产价格崩跌的明斯基时刻出现，进入到费雪的“债务通缩模型”中，也就是我们四季度报告的题目“向下的螺旋”。

　　我们对中国目前金融不稳定有一些担忧。不稳定的导火索已经出现了，信贷紧张和资产价格（地产）上升的停滞；地产商、地方政府出现了投机性融资，高利贷者出现了庞氏融资；通过提高利率的水平获得融资，但脆弱性已大幅增加。在整个链条中，终端投资标的应当是在地产、矿权和一些商品上，以温州的炒房和鄂尔多斯的炒矿为典型代表。

　　不稳定的苗头已现，但政策微调的难度很大。明斯基说：“如果危机在远未发生时就被成功地抑制住，那么风险行为就是‘有效的’。这将为此后可能发生更频繁和更剧烈的后续危机埋下伏笔。”在危机出现前的救助会带来严重的道德风险，相当于鼓励投机，2008年救助的地产商在之后并没有产生什么风险意识，反而是更大地扩张了债务。同理，美联储2008年的救市是出现在雷曼倒闭之后。所以不是救或不救的问题，而是现在救还是最后救的问题。

　　我们对目前市场持谨慎态度，很大程度上是出于对这种“金融不稳定”的担忧；虽然，最终这种不稳定一定会通过最终贷款人和财政扶持所支撑，但显然现在还是处于这种“不稳定”的环境中，所以我们认为还是要忍住。　（作者单位：国金证券研究所）