证券时报多媒体数字报

　　在《开放社会》中，索罗斯提到了一个现象，杠杆的使用会对市场的衰退周期造成明显的影响。总的来说，如果在一个没有使用杠杆的市场中，上涨的时间花费了N个月，那么其下跌同样幅度所花费的时间并不会显著超出这一数值。但是，在杠杆使用程度越高的市场里，下跌所花费的时间就越短，也许只有N/3个月，下跌的斜率就越陡峭。

　　为什么？索罗斯指出，杠杆的使用往往是随着市场的上涨而逐步加重的，这就导致市场涨到顶点的时候，其杠杆率一般也达到最高水平（次贷就是一个典型的例子）。在这种情况下，下跌的开始会导致穿仓可能性的上升，从而导致杠杆使用较高的市场的衰退周期变得比一般情况短。

　　不过，索罗斯没有详细阐述的是，在衰退周期中，即使投资者没有进一步采取加杠杆的行动，杠杆的倍数也会随着下跌的蔓延迅速扩大，从而使得抛售的趋势蔓延。而在上升周期中，保持其他条件不变，杠杆的倍数会随着市场的上涨而减小，从而在很大程度上对冲杠杆带来的财富追随效应。让我们用一个简单的例子来说明这个问题。

　　假设一个投资者有100元现金，借入200元买入3份单价为100元的资产，这时他所做投资的膨胀倍数（总资产除以净资产，下同）为3倍。如果此时价格上涨30元，那么他的总合约面值会变成390元，而净资产变成190元，膨胀倍数从3降低至2.05；如果价格下跌30元，则合约总值和净资产分别变成210元和10元，杠杆倍数从3倍飙升至21倍。

　　尽管由于难以定量而导致纯粹意义上的对比观察难以有效进行，但仅仅依靠朦胧的历史总结就会发现，在全球，这种杠杆的使用造成市场衰退周期变得无比陡峭的事实普遍存在。比如说，在期货市场相对于股票市场、债券市场相对于外汇市场、房地产价格相对于机械产品价格等各个对比领域里，我们都能看到前一个市场的衰退周期比后一个市场更为陡峭，而在上升周期的陡峭程度则相对并不那么明显。

　　事实上，在使用杠杆率不同的同一类市场中，杠杆程度高的市场也往往表现出更陡峭的衰退周期，比如美国股票市场对比A股市场、美国2000年以后的房地产市场对比中国最近几年的房地产市场，我们都能看到类似的现象。

　　从现在中国的情况来看，大规模使用杠杆的市场主要有债券、期货和房地产市场。前两者杠杆间歇带来的猛烈衰退周期已经为投资者所认识，但房地产市场的杠杆对其衰退周期的加速还不为大众所熟知。在这种情况下，当前房地产市场的衰退周期所持续的时间或许会短于我们的预期，而速度却可能会超出我们的预期。再回到A股市场，融资融券“普及”之后市场的涨跌周期与速率又会有何变化呢？

　　（作者单位：信达证券）