证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 邱晨

　　关注近期的新股询价结果可以发现，投行作为承销商时，出具的新股估值研报常常热衷“高追高打”的风格；另一方面，询价机构开价时，则呈现“越杀越狠”的趋势。这也使得一级市场买卖方之间的隔阂不断增加。

　　在投行发行部门人的眼里，机构杀价都“太狠了”，往往是承销商降低了估价区间，机构的还价就会更低。承销商无奈只好高一点报价，为的是给自己留些还价空间。

　　而反观询价机构，从业内反应来看，目前许多询价机构的报价也有些“非理性”。一些询价机构的定价逻辑很简单——在承销商的报价上“对半砍”。

　　事实上，买卖双方信任的缺失是造成上述对立的重要原因。作为买家的询价机构坚信承销商的报价普遍虚高；而作为卖家的承销商又在提防询价机构的过分压价行为。这也就在一定程度上促成了双方在新股发行时表现出的“承销商非理性报价，询价机构非理性还价”现象。随着双方隔阂的进一步拉大，这种现象很可能呈现愈演愈烈的趋势。

　　以近期发行的某只中小板新股为例，80多个配售对象中，仅一家的报价在承销商的估值区间内，多数机构均开出了相当于承销商估值下限5.5折的超低价。最终该新股的平均申购报价低于承销商估值区间下限达25%之多。

　　上述情况并非特例。观察近期发行的几只新股能够发现，询价机构开出的平均申报价格距离承销商的估值区间下限普遍有10%～30%的距离。

　　比较过往数据可以发现，在新股市场行情好的时候，询价机构的报价区间往往与承销商的估值区间相对比较契合。例如在今年七八月份新股上市后表现强劲的时候，不少机构的报价能够回归到承销商的估值区间内。

　　但当新股行情转冷的时候，承销商的研究员对估值中枢下移的调整就总是显得慢半拍。

　　在新股发行时，除了主承销商会出具估值报告外，其他券商研究机构也会发布对该新股的估值报告。有趣的是，承销券商研究员对企业的估值往往较其他券商研究员的估值高出不少，而当角色换位时，给出的估值又往往能回归到相对合理的价位。

　　事实上，为承销商撰写估值报告研究员的独立性一直饱受质疑。而一些承销商对自己的新股估值报告看来也是底气不足，有时候会无奈成为路演时“忽悠”买方的材料。

　　从询价机构的角度看，上半年的破发潮让这些机构吃了不少闷亏，使其对承销商的“忽悠”行为保持着高度的警惕。少数口碑不好的承销商，甚至已经被一些询价机构拖入黑名单中。

　　新股破发在目前的市场行情下时常上演，承销商如果不能及时调整对新股估值的判断，受到影响更多的是将其自身利益。