证券时报多媒体数字报

　　我们认为，经济软着陆概率大，底部区域结构性机会将逐步出现。基于中国经济内生增长的韧性较以往更强，以及政策及时转向，我们判断经济软着陆的概率较大，之后将进入有保有压的正常化阶段。倘若此情景实现，现在就是黎明前的黑暗，在底部区域虽然可能仍有反复。但是，投资心态上可积极些，结构性机会将逐步出现。

　　宏观流动性继续改善，流动性最困难的日子已过去。10月份开始，货币剩余有望低位回升，估值压力将缓解。随着GDP实际增速放缓以及通胀见顶回落，货币的名义需求开始回落，有助于缓解宏观流动性供需失衡的局面。9月底以来，债券市场在通胀见顶、流动性改善以及经济下滑引发避险需求等因素的推动下，率先走出低谷，逐步走牛。这也符合普林格周期的衰退阶段，配置债券的收益率较高。资金价格10月份至今已明显回落。票据直贴、转贴利率继续大幅回落暗示票据清理的冲击已反映相对充分，直贴利率由10月10日最高的13%降至10月26日的7.8%，转贴利率由最高的11%降至6%。央行周四发行10亿元3月期央票，同时停发已连发两周的三年期央票，加上温总理关于“预调微调”的讲话，都稳定了资金面宽松预期。

　　不过，上市公司业绩呈现顺周期特征，意味着即使指数已经处于底部区域，也需要提防踩到个股地雷的风险。截至10 月26日，已经发布三季报且有同期可比数据的1059家非金融类上市公司，净利润增长仅11.97%。观察收入增速、毛利率、三项费用率可以发现，三季度收入增速28%，并没有比二季度出现显著下滑，但是毛利率在一个季度内下降1个百分点，三项费用率出现了异常的上升。这与我们以往的经验相符合，即在经济下滑时，上市公司调节报表的冲动往往会使得业绩波动比预期的更大。因此，在三季报、年报预告发布中，仍需提防一些此前预期比较高的公司，以防踩到业绩地雷的风险。

　　（作者单位：兴业证券研发中心）