证券时报多媒体数字报

　　今年以来A股市场疲弱不堪，市场解释其中的原因，多集中在消费者物价指数（CPI）数据居高不下、逐季减速的国内生产总值（GDP）、持续紧缩的货币政策等。但我们认为，困扰中国股市的中期因素还是供求关系，而长期因素则是投资拉动的经济增长方式。

　　金融危机后，各国政府对金融系统的严格监管成为主基调，且是长期趋向，政策面难以允许货币再次大幅度增长。投资拉动的经济增长方式失去了增量货币的强力支撑，GDP减速是必然结果。同时，面对收紧银根的银行，各类需要融资发展的企业，不得不通过股市来直接融资，导致股市迅速扩容。根本上看，制约股市发展的还是股票数量和资金供给的失衡问题，而这种失衡预计在未来很长时间内仍将存在。 因此，即便CPI降下来了，政策微调了并且有望转向，也不意味股市能从此走好。历史经验也表明，CPI开始下降与货币政策转向并不同步，也不意味股市拐点来临。从公开的数据可以发现，1996年5月进入降息周期之际，CPI已经由此前最高的27.7%回落到了当月的8.9%；2008年10月开始降息时，CPI已经从2008年2月最高的8.7%回落到了当月的4%。而今年截至目前，CPI刚从高点6.5%回落到6.1%，货币政策完全转向的时点，我们认为至少也应该在5%以下的水平。再看财政政策，1998年7月开始实行积极财政政策时，已经连续两个季度GDP单季同比低于8%；2008年末四万亿出台，当季GDP同比是7.6%，同样低于8%。考虑到经济总量基数逐年增长的因素，我们认为单季GDP不低于8.7%的水平，财政政策很难重新回到积极的层面上来，而三季度GDP同比增速仍有9.1%。

　　回到股市，对照上述不同政策不同时点的股指表现，可以看出货币政策变化与股指大底出现并没有必然联系。不过，财政政策转向之后，二级市场往往会出现趋势逆转。由此可见，“微调”一词恰到好处，“转向”仅仅是美好夙愿。

　　再看看在目前经济背景下上市公司的基本面状况。当CPI开始回落，微观层面的企业经营将进入去库存化阶段。消费端活跃的下降、企业议价转嫁能力的削弱，必然使得更多的企业开始加速原有库存的消耗。由此，直接导致的是上游传统产业需求放缓，大宗商品市场价格逐渐回落。根据历史表现看，去库存化开始的阶段，很多企业将失去高价原材料转移的能力，盈利下滑亏损加大。只有等到消费端实际供给减少，方可重新刺激企业加大投入成本，刺激上游产业发展，企业也重新具备成本转嫁的能力。换个角度推论，目前非金融类上市公司盈利预期集体下调的时间段尚未出现，我们预计在明年一季度前后。

　　客观地说，政策转向或许可以让资本市场短期再享一次盛宴，但经济增长方式的成功转型才是中国经济的未来。温家宝总理近期在天津滨海新区调研期间谈到，“金融危机四年来的教训就是一个国家要想能应对危机，必须有发达的实体经济，而在实体经济中又必须有创新的和科技的产业作为主导”。总理明确提出，“我们要把很大的力量用到发展我国的实体经济，特别是扶持战略性新兴产业的发展上来”，这是一个清晰的经济增长方式轮廓。可以预期，当此实现之日，方才是二级市场大牛市的开场。

　　（作者单位：大时代投资）