证券时报多媒体数字报

　　本周，温家宝总理在天津调研时指出，有必要及时微调中国的经济政策，并更加注重政策的前瞻性。我们认为这是一个重要的信号。因为这是过去三个季度以来中国高层领导首次放松流动性紧缩的政策基调。

　　我们还认为，温总理此时表达出较为乐观的观点恰逢其时。一方面，从10月份起中国的调控政策已经见效。消费者物价指数（CPI）增幅已开始回落，房价已经开始下跌，热钱已不再那么令人担忧。

　　具体来看，CPI增幅可能从10月份起回落。商务部公布的每周数据显示，近几周猪肉和蔬菜价格都已下跌。由于供应增加，10月份猪肉批发价下跌3%。我们的中国经济研究团队估计，食品价格涨幅回落可能导致10月份CPI降至5.5%以下，12月份降至4.5%左右。通胀是中国实施调控的主要原因。CPI增幅回落将为2011年内和2012年初政府可能采取的政策放宽奠定基础。

　　其次，房价已经开始下跌。“十一”黄金周的销售疲态似乎已迫使各大房地产开发商终于下定决心降价。从10月中旬起，中国各大城市有关房价打折的新闻不绝于耳。例如，在上海和北京，越来越多新开楼盘提供相对市价20%至30%的折扣。

　　最后是热钱受阻。长期以来，“热钱”问题一直困扰着中央监管机构。国内许多经济学家将国内大宗商品（如棉花）和房价的大幅波动归咎于投机者。总之，“热钱”往往对实体经济构成破坏性力量，并且是通胀和资产泡沫的来源。但是，最近温州、鄂尔多斯和其它地区民间借贷市场的崩溃给了投机者一个教训，并且削弱了“热钱”产生的基础。我们预计资金将回流至银行体系和实体企业。我们还认为，民间借贷的去杠杆化将有助于政府更快实现其政策目标。例如，有几则新闻报道称，温州投资客近几周一直在全国各地抛售所投资的房地产。

　　另一方面，实体经济因调控政策遭受的间接损害日益加剧。小型民营企业急需资金，许多政府项目（如铁路）因贷款问题而停建。我们还发现，限制银行对地方政府放贷已导致保障房建设进程放缓。

　　当然，我们认为此次政策只是微调而非转向。不过，由于通胀和资产泡沫风险已不那么大，我们预计今后政府将更关注经济增长。具体来说，四季度贷款增长可能快于二季度和三季度，地方政府可能获准进行债务再融资，其2012年至2013年的潜在违约风险将因此降低。另外，若信贷流向保障房、铁路和其它政府扶持行业，今后建设活动可能更为活跃。

　　在此背景下，我们认为以下行业将是中国潜在政策缓和的主要受益者。

　　首先是银行业。中国银行业应有较高的贷款额度（因此有较高的营收增长）。净息差（NIM）或略有收缩，但潜在的利润率压力可被贷款质量的提高大大抵消。毕竟，若地方政府被允许再融资，投资者对中国银行业的近期资产负债表风险就不那么担心，而且基建项目有足够的资金推进。

　　第二是建筑业。建筑业股价对其账面价值折让22%，较2008年底部还低44%。投资者考虑的不仅有2012年订单大幅减少，而且也有现有项目的困难。我们认为，若银行对基建和保障性住房项目能更支持，行业基本面可以显著改观。

　　第三是设备行业。建筑活动的复苏可以扭转基建设备的下行状况。对小企业的金融支持也有助于工业机械的销售。

　　第四是非必需消费品。我们认为，个人收入增长仍强劲，且对保障性住房更多的支持应能提升对汽车、家电和时尚产品的消费。

　　最后是建筑材料行业。复苏的建筑活动也有助于推动对水泥、钢铁和其他有色金属的需求。对材料的较高需求将转化为对运输和物流的需求，惠及个别行业，如散货航运。

　　在过去两个月我们低配大多数周期性行业，对我们的中国投资组合仍采取防御性态度。在中国即将缓和政策之际，我们认为目前正是考虑更平衡地分配周期性和防御性行业配置比例的时机。建议将可选消费品板块的配置提高为“超配”，将建筑和设备/机械板块的配置从“低配”提高为“标配”。我们仍然超配银行、保险、电信、航空、油气和房地产板块。（作者系瑞银证券策略分析师）