证券时报多媒体数字报

　　2008年底以来中国运用信贷、财政双松的刺激政策，启动了新一轮区域规划、产业转型、基础设施改进和扩大民生支出的发展。而刘易斯拐点造成工资上涨，与实体经济转型下资金冲击房地产价格，造成了房价和物价的过快上涨。政府不得不收紧货币，地方融资平台问题开始出现，这也标志着以银行信贷、政府投资、土地财政担保的模式被打断，中国经济增长陷入了一个困局。尤其是股票市场很聪明地预见了这种情况，在2009年8月份经济刚步入复苏通道的时，央行公开市场的一个小动作，股市就见到了高点。在经济周期最有利于股市的阶段，市场担忧深层次的转型问题；而去年11月份以来，政策逐渐强调转型的重要性，经济周期的下行又对股市造成了巨大的杀伤力。在经济周期与结构转型间，股市持续下跌。这种困局必须解决，并且在过去一轮投资带动经济增长的动力消退之前就必须想出办法，我们认为地方债的发行就是解决这一问题的最好办法。

　　面对间接融资死局

　　地方债直接融资成突破点

　　如果经济回落以后，再重启银行货币信贷，增加货币供应，这种模式必然再次推升资产泡沫、工资和物价，而这种模式进行的资金启动难以有效引导转型。所以这条道路基本上被封死。而试点地方政府发债，则通过直接融资代替间接融资，避开了银行的资产质量问题和过去一轮刺激计划的死结，能够形成新的突破。日本通过这一制度改革，保证了在1975-1979年经济最困难时期政府融资的连贯性，直接融资比例提高了15个百分点，保证了经济的平稳。

　　地方债启动

　　可带来4年“缓兵”期

　　我们选取了日本作为参照的案例，在其列岛改造计划时，大规模的货币投放造成了和我国相同的困局。为保证经济稳定增长，日本通过地方债启动使得转型期的日本有了四年的缓兵期。这四年中日本经济保持了稳定增长，也带动了后来的平稳增长。 地方债筹资奠定转型基础

　　我国上一轮的刺激计划，信贷资金很大一部分流入了虚拟经济领域和传统产业中，资金的方向并不利于转型。而通过政府债务负担，集中社会资金重点投向保障房、民生、中小企业、农业和新兴产业，引导经济结构转型。相当于政府铺好了转型之路。通过地方债筹资集中社会资金运用到有利于结构调整的方向，奠定了转型基础。

　　降低银行体系风险

　　对银行来说，借助融资方式改革，完成两件事情：一个是银行本身，通过融资方式改革，将贷款增速放缓，以此保证货币供应增速（M2）整体保持在一个较低的水平，来压制通货膨胀。M2将形成L型走势。另一方面，通过地方债券发行的利率市场化，带动整个利率的市场化改革。

　　地方债规模可能的猜想

　　由于地方债仅处于试点阶段，对于发行方式、进度、都难以具体描述，在这里我们援引日本当时的数据做参考。合理猜想，这一地方政府债务发行是未来五年破解难题的重要一环，尤其是对改变社会融资结构做出重要贡献。那么我们假定分别提高直接融资5、10个百分点。现在银行贷款53万亿的存量。假定每年10%的增速，则5年后总规模是85万亿的规模。则5个点对应的规模为：5.6万亿；10个点对应着11.2万亿。如果是15个百分点，则是16.8万亿。

　　地方政府对房地产依赖略降

　　如果地方债发行顺利，地方政府获得了新的渠道，则房地产的地位将发生略微的变化。按照上面的规模换算，未来五年新的融资渠道提供的资金将占到现在房地产提供资金的1/3之上。所以房地产的发展方向可能发生变化。

　　日本当时的情况是：房地产开发商的开发量减少，在房价回落以后，房地产的成交套数出现了上升，价格也随着成交量上升企稳。

　　（作者系国泰君安证券策略分析师）

　　数据来源：国泰君安证券