证券时报多媒体数字报

　　固定收益市场出现年内最大幅度、最快速的反弹，表明投资者正在对通胀和流动性拐点形成一致意见，这在我们看来对股市比较有利。我们把固定收益市场的反弹看作市场判断通胀和流动性拐点到来的信号。

　　固定收益市场反弹明显

　　在过去一个月的交易时间内，国内固定收益市场反弹明显，主要表现在国债、央票等债券收益率快速下降。最近两三个交易日，信用债也开始大幅反弹，诸多交易所封闭式杠杆型债基净值快速回升（如150035，150012）。我们认为，推动债市反弹最重要的因素是：商业银行超储资金的逐渐修复使得资金面走向宽松；央票利差收窄增加配置的吸引力；通胀预期下行；经济增长预期下行；催化剂是四季度利率产品的净供给远远低于市场先前的预期。历史经验表明，在流动性开始回暖，通胀和经济同时下行阶段，高等级信用债表现最好。如果利率产品的上涨蔓延到信用产品，形成持续上涨的趋势，我们将认为股市接近底部。

　　2004年以来曾有两次央票一级市场发行利率的下行周期

　　四省市获准进行自行发债试点是拓宽地方政府融资渠道的有益制度创新，但是对股票市场的影响很小。地方政府自行发债试点可以一定程度上补充地方土地出让收入的下降。然而，四省市发行债券的规模在百亿级别，相比2010年地方财政收入4.1万亿、土地出让金约2.7万亿来说，百亿规模的地方债作用很小。

　　量变已引起质变

　　流动性维持宽松

　　据模型测算，10月底银行超储率基本接近1.8%的水平，处于继续回升之势。我们认为，其中最重要的推动因素在于央行连续向市场投放资金，量变已经引发质变。监管层加大对银行季末关键时点存款波动性的考核，加上理财资金在表内、表外快速转化的现象在减弱，对资金价格的冲击力度弱化。本周到期资金1010亿元，环比上周增加20亿元，我们认为本周流动性继续宽裕，月末效应不会很明显。

　　公开市场操作前周首次实现资金净回笼，规模220亿元

　　建议关注货币政策微调透露的信号：数量紧缩，价格松动。从上周的公开市场操作来看，我们认为至少有两点需要关注：其一、央行结束了7月中以来连续12周资金净投放的操作思路，上周首次实现资金的净回笼，规模在220亿元。我们认为，在资本市场流动性发生实质性改变以后，央行有意调节市场充裕的资金，实现资金供需的基本平衡。其二，央行下调三年期央票一级市场的发行利率至3.96%，尽管只有1个基点的变化，但是我们认为价格信号至关重要，如果后续操作继续下调发行利率（类似于2004年，2008年），那么紧缩周期真正的拐点就将到来。

　　本周到期资金1010亿元，主要为回购资金

　　国内流动性在转好，固定收益市场反弹明显，海外市场流动性持续紧张。上周五，我们邮件再次提醒投资者关注国内固定收益市场反弹对股市的先行指示器作用，主要的逻辑是流动性好转和通胀预期的回落。如果利率市场的回暖延续至信用市场，那么我们继续维持“债市是股市的先行指标”的判断。上周货币市场资金价格走势分化，短期资金上行30基点左右，中长期资金价格回落30基点左右，我们认为资金价格的短期回升并非流动性紧张的信号。主要经济圈的票据直贴、转贴利率继续回落，6个月直贴利率回落至7.5%，转贴利率下降至5.8%，创下年中以来的最低点。而海外市场方面显示流动性状况的各项指标在持续走高，主要期限集中在3个月。我们认为，海外债务危机短期内似乎有所平静，但是货币市场流动性依然紧张，投资者依然比较谨慎，机构之间互拆资金的意愿在减弱，投资杠杆在下降。