证券时报多媒体数字报

　　编者按：欧美股市一片“涨”声迎来的欧债最新救助计划真的很完美吗？三项救助项目中，仅希腊债务减记直指当前欧债危机的核心，而欧洲金融稳定基金的扩容和提高欧洲大银行核心资本充足率到9%，只是未雨绸缪。近期，“欧元会消失”的声音不绝于耳，但只要各方的政治诉求依旧存在，那么欧元就不会消失。或许，只有当债务违约切实向意大利、法国等大国蔓延时，欧债危机的解决才真正进入攻坚阶段。

　　北京时间27日午间，欧盟理事会和委员会（EC）公布最新欧洲领导人峰会声明，新欧债救助方案主要包括三个方面。

　　一、2012年6月前欧洲主要银行将提高核心资本充足率至9%。由于欧债危机蔓延，希腊、葡萄牙、意大利、法国、德国的银行都面临资产损失风险，本次峰会明确欧洲银行业将在2012年6月之前提高一级核心资本充足率至9%。该计划涉及欧洲70家大银行，融资总规模约1070-1080亿欧元，遗憾的是本次会议未协商出再融资资金来源，仅是优先从私人部门融资，其次是各国政府。

　　二、EFSF扩容获准，但要依靠“杠杆”。此前欧洲各国对EFSF扩容问题反复磋商无果，其争议在于德国拒绝继续向EFSF提供资金。本次峰会上，各国同意让EFSF依靠增加杠杆来实现扩容可以说是一个折衷方案，即未来EFSF将以增强发债国信用的方式干预国债市场，以此来实现增加杠杆的目的。对于杠杆化的程度没有具体规定，大约在4-5倍，同时EFSF将建立一个特殊目的机构（SPV）用来吸收来自私人、金融机构和其它国家的资金作为对EFSF的补充。

　　三、希腊债务互换（PSI）计划将使私人部门持有的希腊债务减记50%。从声明看，私人部门将在未来希腊债务救助计划中提供更大帮助，私人部门持有的希腊债务将减记50%，较7月提出的债券互换方案时减记21%有较大提高。由此，希腊债余额/GDP的比值将在2020年下降至120%。

　　新救助妙招 治标不治本

　　新救助方案有的放矢对稳定市场信心有积极作用。首先对于希腊债务减记直指当前欧债危机的核心，而对EFSF扩容和提高欧洲大银行核心资本充足率则是未雨绸缪，对未来可能出现的违约事件对银行、债券市场的冲击建立起防火墙。另外，在声明中所指出的促进各国经济增长、整合欧洲财政政策促进更紧密的一体化则可以看作是根治债务危机的措施。

　　峰会所讨论的问题主要集中在技术层面，对解决欧债危机的关键涉及有限。导致欧债危机的原因是债务经济增长缓慢和区内混乱的财政政策。形成的原因是：各国经济“体质”不一样，因此欧债危机从本质上看应是一个经济+政治危机，绝不是一个简单的债务问题。所以解决债务危机的良方应该是促进区内各国经济稳定增长，改变欧元区体制，即建立起统一财政政策，或者增加区内各国经济同质性，亦或者增加区内各国的经济弹性。但遗憾的是，本次会议对促进经济增长措施的讨论非常有限。

　　“防火墙”火力不够

　　我们认为未来在欧债救助的行动里再出现大规模资金援助计划的可能性在降低。其原因是：第一，目前仍有能力提供大量救助资金的德国已不愿意再向货币联盟中的难兄难弟们提供资金，即使默克尔愿意，德国内部的选民也不同意，这也是EFSF没有实际资金扩容的直接原因；第二，法国已示弱，10月法国采购经理指数（PMI）回落至50荣枯线下，为自危机复苏来最低点，引发市场对法国经济增长的担忧。欧元区内第二大经济体在未来很可能要“自扫门前雪”，因此从救援资金角度来看本次峰会所得到的实质性利好非常有限。

　　私人持有的希腊债务减记50%的规模不足。原因是：第一，2011年希腊财政赤字的规模可能达到8%，债务余额/GDP的比值有可能达到180%-190%。如果仅是私人持有债务减记50%（目前希腊债务里私人部门持有的比例为68%），那么其债务余额/GDP的比值降至150%左右。按照这个估算，2012年希腊政府的收入中仍有20%以上要用于应对到期债务和支付利息；第二，2011年希腊经济增长情况不及预期。我们认为这样的低速增长可能将维持2-3年，即使到2015年后希腊经济增长能回到3%以上的可能性不大；第三，希腊国有资产私有化进程存在不确定性。因此综合以上，我们认为当前50%债务减记规模并不足以使得希腊债务具有可持续性。

　　欧洲央行（ECB）仍被排除在外，这不利欧债危机的解决。我们认为，特别是在EFSF扩容是依靠杠杆而非实际增资情况下，ECB应该作为政府债务、银行贷款的最后担保者的身份参与到救助计划中，这是真正能对希腊债务违约扩散效应起到防火墙作用的措施。

　　希腊债务终将进违约程序

　　我们认为此次峰会扩融EFSF、增资欧洲大银行和减记希腊债务都是为希腊债务违约作铺垫。前两个措施是建立起防火墙，应对债务违约所带来的扩散效应；后一措施则是变相减轻希腊债务违约对市场的冲击力度。

　　从另一个方面看，只有当债务违约切实发生并逐渐向区内大国意大利、法国等蔓延时，才可能会倒逼欧元区各国拿出救援“底牌”，届时欧债危机的解决才真正进入攻坚阶段。

　　无论希腊债务问题的发展如何，短期内欧元区的稳定，特别是欧元的存在将毋庸置疑。欧元不仅仅是一个经济产物，更是一个德国与欧洲其它国家为实现各自利益而斗争数十年所得到的政治产物。既是政治产物，只要各方的政治诉求依旧存在，那么欧元就不会消失。

　　欧元按照当前的方式运行表明其存在“不灵”的因素，因此改革势在必行。我们认为，欧洲各国统一财政将是应对债务问题的良方，但是欧洲各国发展不均衡的问题才是导致欧债危机更加深层次的原因。因此未来欧元区改革是朝着建立统一财政制度+转移支付，还是推进区内国家经济“体质”改革以实现同质化或是实现更加自由的资本，特别是劳动力的转移制度以增加区内各经济体经济弹性的方向改革便值得我们关注。

　　（作者系平安证券宏观分析师）