证券时报多媒体数字报

　　中银国际证券 赵梅（证书编号： S1300610120097）

　　随着中国经济的发展和个人财富的积累，持有外币资产或者投资海外资本市场的发展趋势正在形成。海外投资是为了通过分散投资的方式来减少资产组合收益波动的风险，但在投资其他地区和国家资本市场分享成长收益的同时，不可避免的也要面对不同货币之间汇率波动的风险。QDII制度是目前一种重要的海外投资方式，同其他持有海外资产的投资方式一样，汇率风险对于QDII投资的收益也会产生一定的影响。2005年以来，人民币对美元处于升值区间，相对于持有人民币资产，持有美元资产会面临汇率损失。根据QDII发行募集资金和收益核算的方式不同，投资者面对的汇率风险有些是隐含在QDII产品的投资收益之中，也有些是独立于QDII产品的投资收益之外。

　　但是，人民币对不同货币的汇率并非同向变化，对非美元货币并非处于持续升值的过程之中，人民币对各国货币加权的名义汇率指数升值幅度要远小于人民币对美元升值幅度。就某一年度来看，持有非人民币资产面临的汇率波动带来的有可能是汇兑损失但也有可能是汇兑收益。而且客观的来说， 2006年以来中国国内一般商品价格以及以房屋土地为代表的资产价格经过了加速上涨的过程，而美国的地产价格则持续5年下跌，人民币对美元正在接近其均衡汇率水平，从中期来看升值空间已经有限，并且在某些时期也会出现贬值的过程。而相对于居民正在增长的全球消费需求而言，持有外币资产可以匹配相应的境外消费需求，从而在某些程度上消除汇率波动的风险。

　　选择海外投资就需要面对汇率波动的风险，汇率波动问题在QDII投资中的风险应该客观的看待。理性投资者应站在更高的层面上观察各种投资工具，在风险可控的范围之内追求最大的投资回报。

　　一、海外投资需要面对汇率波动的风险，QDII基金作为投资海外市场的一种渠道，都会引发隐性或者显性的汇率风险

　　随着中国经济的发展和个人财富的积累，中国居民进行海外投资的发展趋势正在形成。海外投资是为了通过分散投资的方式来减少资产组合收益波动的风险，但在投资其他地区和国家资本市场分享成长收益的同时，不可避免的也要面对不同货币之间汇率波动的风险。从最初的单纯的外币储蓄存款，到后来商业银行推出的外币理财产品。而进入2006年，7月31日，工商银行推出国内第一款QDII产品，同年11月，国内基金管理公司发行首支QDII基金——华安国际配置，金融机构为中国居民持有外币资产或者投资海外市场提供了更加多样化的投资渠道。

　　截至2011年9月30日，中国内地已经累计发行成立50支QDII基金。与A股基金不同，在对投资收益进行最终核算的时候，所有QDII基金都不可避免的会面临汇率波动风险。根据募集条约中约定的投资地区范围的不同以及投资核算货币的不同，投资者面对的汇率风险有些是隐含在QDII产品的投资收益之中，也有些是独立于QDII产品的投资收益之外。因此，所有QDII基金的最终投资收益都会受到投资地区货币与结算货币之间双边汇率波动的影响。

　　对于以人民币进行计价和结算的QDII基金而言，其汇率风险隐含在投资收益结算之中，也可以称作隐性的汇率风险。无论该支QDII产品是其投资于单一的国家和地区的资本市场，还是投资于多个国家和地区或者全球范围内的资本市场进行投资，在各地区货币相对于人民币的汇率存在波动的情况下，在最终核算的投资收益之中都将计入投资期内汇兑损益影响。

　　而对于以外币募集、外币核算、外币返还的QDII基金而言，特别是投资于单一的境外市场（比如投资于美国的NASDAQ市场或者是中国香港市场）的基金以单一货币投资，并且以这种货币结算，因此其投资收益核算过程中不会涉及汇率转换的问题，不会产生汇率风险。投资者面临的汇率风险独立于QDII的投资收益之外，汇率风险只有当投资者进行该种外币与人民币之间转换的时候才会发生。由于这种汇率风险独立于QDII的投资收益核算之外，因此也叫做显性的汇率风险。这种以外币募集、外币核算、外币返还的QDII基金产品更类似于商业银行提供的外币产品。

　　二、人民币对各种货币的汇率并不同向变化，持有非人民币资产带来的有汇率损失，也有可能是汇率收益

　　汇率的波动性在任何一个特定的时点上带来的并不一定是汇兑损失，也有可能是汇兑收益。在一国货币相对结算货币贬值的周期中，汇率波动会降低投资人持有该国金融资产的最终核算收益；而在相对结算货币升值的周期中，则会提高持有该国金融资产的最终核算收益。一般而言，生产效率提高较快的国家也会保持较高的经济增速，其利率水平也一般处于相对较高水平，在该国货币汇率升值的同时其金融资产也会有较好的表现。因此，投资者在进行海外投资的时候，也应该通过尽可能合理的选择所投资的地区宏观经济形势来获得更好的投资回报，减少或者控制汇率损失。

　　以金砖四国为代表的新兴市场国家货币就处于这种状况。在除去2008年危机之外的多数时间里，新兴市场国家的货币对美元都处于升值周期。比如从2008年到2011年前三季度，巴西雷亚尔分别升值24.6%，4.8%和4.3%。而对于日元和瑞士法郎来说，由于其长期处于零利率的货币环境之中，因此被金融市场作为息差交易的借入货币。而且在2008年危机之后，由于他们在发达国家之中相对稳定的经济状况，因此被作为美元之外的替代性避险货币使用，因此其对美元汇率在过去几年一直处于升值状态。日元在2008年对美元升值18.8%，2009年小幅贬值2.6%，而在2010年和2011年前三季度，日元对美元分别升值12.9%和5.7%。瑞士法郎则连续四年对美元升值，从2008年到2011年前三季度，升值幅度分别为5.9%，3.2%， 9.6%和14%。而像澳大利亚和加拿大这一类的资源出口型国家，其经济状况随着新兴市场国家的强劲增长而在发达国家中相对增速较快，因此其货币在2008年危机后也相对美元呈现出强劲升值的过程，澳元从2009年到2011年前3季度，分别升值幅度为27.4%，14%和4.7%。持有这些国家的金融资产，就可以取得在金融资产的正常利息收入和资本利得收入之外的汇兑收益。

　　虽然人民币相对于美元呈现持续升值的趋势，从2005年到2009年6月30日，人民币对美元升值17.5%，从2010年6月到2011年9月，人民币对美元升值6.93%。但是相对于其他主要货币，人民币并非单边升值，人民币对各种主要货币加权的汇率指数的升值幅度也要远小于人民币对美元的升值幅度。比如在2009年，人民币对美元名义汇率升值0.1%，而对欧元和英镑则分别贬值1.4%和11.1%，人民币在2010年对日元贬值10.1%，在2011年前三季度，人民币对美元名义汇率升值4%，而对欧元和英镑名义汇率仅分别升值2.0%和2.8%，而对日元则贬值2.1%。如果在2010年以来，持有日元资产，则人民币对日元的双边汇率波动给投资者带来就并非是汇兑损失，而是汇兑收益。

　　三、中国居民境外消费比重逐渐提高，持有外币资产可以匹配外币消费，消除汇率波动风险

　　随着中国居民财富的快速增长，中国居民也需要和并已经开始在全球范围内进行消费。通过在长期内投资配置和持有一定比例的外币资产，可以与未来对该种货币的消费需求相匹配，从而也可以消除汇率波动的风险。特别是在目前中国通胀水平较高的情况下，持有外国货币并在该货币区消费的货币购买力变动往往远远小于名义汇率表现出的差异。比如，2011年1-8月份，中国CPI同比变化为6.2%，而欧元区和日元的CPI同比变化仅为2.5%和0.2%，这也就意味着在这种不同的通胀水平下，相对于人民币，欧元和日元的购买力分别提高了3.7%和6%。如果考虑到欧元和日元相对于人民币名义汇率的变化，则购买力分别变动1.7%和8.1%。

　　而且从客观上来说，2006年以来中国国内一般商品价格以及以房屋土地为代表的资产价格经过了加速上涨的过程，而美国的地产价格则持续5年下跌，人民币对美元正在接近其均衡汇率水平，从中期来看升值空间已经有限，并且在某些时期也会出现贬值的过程。因此，人民币对美元的单一升值过程正在逐渐结束，居民持有美元资产带来的并不一定是持续汇率损失，也有可能在未来获得会对收益，而且实际购买力的波动要远小于名义汇率的波动。

　　附录、相关数据

　　图表1.QDII基金投资实际资产配置区域

　　资料来源：Wind，中银国际研究

　　图表2. QDII基金收益率表现状况

　　资料来源：Wind，中银国际研究

　　图表3. 各国货币对美元汇率升值（+）/贬值（-）情况

　　注：2011年为截至8月31日数据。资料来源：Bloomberg，中银国际研究

　　图表4. 主要货币对人民币汇率升值（+）/贬值（-）情况

　　注：2011年为截至9月30日数据。 资料来源：CEIC，中银国际研究

　　图表5. 2005年以来各国股市涨跌幅度比较（2008年12月31日为100%）

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　　资料来源：Bloomberg，中银国际研究

　　图表6. 2006年以来各国股市涨跌情况

　　资料来源：Bloomberg，中银国际研究

　　图表7. 考虑物价相对变动后，持有不同货币在该货币区内购买力变化

　　注：2011年为截至8月31日数据。 资料来源：CEIC，中银国际研究

　　披露声明

　　本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

　　中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

　　中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。　(CIS)