证券时报多媒体数字报

　　9月份，实际新增信贷规模少于市场预期。从市场预期和实际贷款的情况看，2011年以来一直存在着实际新增贷款低于市场预期的情况，5月、7月和8月是目前仅有例外的3个月份。9月实际新增贷款再次少于市场预期，说明市场普遍认为商业银行在现有的经营模式下，放贷冲动依然强烈，信贷抑制较难见效。到现在为止，市场对紧缩政策的持续性还是存在着不少质疑之声。

　　货币增速仍有下降空间。从历史增速变化上看，目前货币增速无论是M2还是M1，都已到达了长期均衡区间的下方，甚至穿透了正常区间下限水平。但是，考虑到未来经济发展阶段的不同，经济结构的变化，以及当前货币政策的形势，我们认为未来货币增速仍有可能再下行。

　　首先，货币紧缩政策持续。虽然未来通货膨胀形势将得到缓解，但为防止资产泡沫再次反弹，货币政策也难以大幅放松。在未来世界经济增长面临下滑甚至二次探底的情况下，中国经济增长也面临持续下降压力。在经济景气的下降格局下，为防止滞胀发生，货币政策的放松也会受到较多制约。尤其在中国经济存在较大结构问题和资产泡沫已累积到影响社会情绪的情况下，即使未来通货膨胀走稳，未来货币政策也只能在推动经济结构调整的需求下得到有限放松。中国的产业升级和结构调整过程，很有可能需要经历一个通货紧缩和货币紧缩同时并存的过程。

　　其次，经济发展进入货币深化拐点阶段。在改革开放后的第二个30年，中国经济进入了小康向中等发达水平的过渡时期。改革开放的第一个30年，是中国脱离贫困进入小康社会的阶段，这一时期伴随着市场化的建立和发展，经济对货币的吸纳和需求程度都很高。这一时期的中国经济对于货币犹如海绵之于水，货币快速投放都被经济所吸收，并不会引起长期性的严重价格问题。上世纪90年代初，中国的“货币之迷”是国内外学术界研究的重要领域。在改革开放后的第三个经济周期（1998-2007：改革开放后，中国经济具有较为明显的10年一周期特征），中国经济的市场经济体系已基本具备，对货币的需求增速随之下降了一个台阶。

　　在20世纪80年代后期，中国经济市场化程度的快速发展曾导致了对货币需求的极大提高，当时虽然货币供给快速增长，但仍赶不上全社会对货币需求更猛烈程度的增加。货币不足曾导致了企业间经济交往过程中普遍的三角债现象，引起了货币和经济的双快速增长，但同时物价却保持稳定的中国“货币之迷”现象出现。90年代后，随着中国对外开放的进一步发展，外汇占款逐步成为中国货币投放的主渠道，中国的货币投放进程逐渐加速，开始超越了实体经济体系的实际流通需要，成为推动资产价格上涨和通货膨胀的主要力量。进入21世纪后，保持中国正常的经济运行已不再需要货币继续深化，但货币通过外汇占款渠道继续增加，使得我国货币深化程度达到了全球中的最高水平，也埋下了我国通货膨胀和资产泡沫上升的隐患。从改革开放以来的长周期视野角度，中国货币深化（M2/GDP）进程的拐点已经出现。 　（作者供职于上海证券研究所）