证券时报多媒体数字报

　　最近，很多行业日子不太好过，连很多所谓的高科技行业也是冷风嗖嗖，寒意逼人。据媒体的报道，近几年炙手可热的太阳能光伏行业就遭遇了前所未有的经营困难：产品价格暴跌、盈利剧降、新生产线暂停或终止，江湖上甚至谣传行业龙头老大无锡尚德面临破产。与之相对应，中国几家在美国上市的一线光伏企业的股价持续走弱，其中无锡尚德从2008年初80美元左右见顶雪崩以来，近期继续走弱，一度跌到2美元以下，赛维等其他几家在美上市太阳能企业股价走势也与之类似。

　　有人说，这些年太阳能行业急剧涌起的泡沫及随后的破裂，可以媲美上世纪末的互联网泡沫。本来，资本市场上的这些潮起潮落，就当一部壮观的大片来看好了。但在如今这样一个“转型”的时代，类似事件恐怕还会不断上演，对高科技抱着良好意愿的股市投资者，如果不去探究这背后的逻辑，十有八九会在下一轮泡沫中充当炮灰。比如说，A股市场2010年整体表现并不佳，但在某些人对“转型”的鼓吹和忽悠下，一些代表了所谓“转型”的中小盘股票还是走出了一波强劲的行情，到今天，这批公司兑现“转型”诺言的没几个，业绩下降的倒是一大批，很多股票价格如今只剩下三分之一不到。

　　投资学教科书中一般将股票划分成两大类：成熟型大盘价值股和成长型中小股盘。前者业绩稳定但成长性差，后者一般是新兴行业公司、成长性高，所以，后者的合理估值应比前者高。当然后者的风险也比较大，其风险来自技术和市场的不确定性。上世纪80年代有谁能预测到尚在车库里鼓捣的微软会彻底改变人类工作和生活方式？又有谁能预料到上世纪90年代末大量的光纤和通讯公司倒闭？但是，一旦投资者赌准了微软那样的公司，15年内可以获得500~600倍的利润，谁不会心动？就算是经历网络泡沫破裂、大量公司破产，从上世纪90年代中期开始，纳斯达克指数仍然跑赢了代表传统行业的标普500指数。所以，市场给予成长型高科技公司高于传统行业的估值，体现了市场的定价效率。

　　然而，事情到了中国就变味了。按理说，对于中国这样的发展中国家，新兴产业拥有更为广阔的发展空间，在股市上投资于新兴产业也理应获得较传统产业更高的回报。但我们这些年看到更多的是，在A股二级市场上投资于所谓新兴产业的股票，亏得比传统行业更惨，甚至惨得多。个中原由何在？潮涌理论或可给予部分解释。

　　原北京大学教授林毅夫等人提出过潮涌理论。该理论认为，与发达国家处于技术创新前沿、产品和产业前景处于不确定状态不同的是，发展中国家企业所要投资的产业常常具有技术成熟、产品市场已经存在的特点，因而全社会很容易对有前景的产业产生正确共识，导致大家一窝蜂地去投资某个行业，出现“潮涌”现象。一旦某个产业成为有吸引力的投资对象后，尽管人人都知道这一行业最终会出现产能过剩，但在“先下手为强”的理性选择下，仍会疯狂地增加产能，直至最后疯狂杀价，一部分企业关门歇业，一部分处于微利边缘。

　　这几年光伏行业的发展，就是潮涌现象的一个典型。10年前，中国光伏产业还基本上为零，从无锡尚德看到这一行业的良好发展前景，大力投资并获取丰厚利润、公司老总施正荣成为中国首富之后，无数的社会资金盯上了光伏行业。2005年至今，光伏行业从多晶硅到电池、再到组件，整个产业链各个环节的产能都增长了50倍左右，繁荣程度简直可以用烈火烹油来形容。但是，这种繁荣的结果不是业内公司利润节节上升，股价持续走高，相反，繁荣的结果是价格割喉战，业绩亏损伴随着股价腰斩再腰斩。以无锡尚德为例，该公司的净利润率和净资产收益率（ROE）在上市前的头一年即2004年达到高峰后，开始波浪式下降。根据Wikinvest数据，公司2004年的ROE高达72%，2005年迅速下降到13%，直至2010年出现季度负数。

　　为什么中国新兴产业呈现这样的发展轨迹？为什么潮涌现象会发生在中国？根本原因就在于，很多披上高科技外衣的公司，是伪高科技公司。一项真正的高新技术意味着它掌握着别人无法模仿的核心技术，此时，这家公司面临的主要风险是技术能否很好地转化为市场利润，如果技术对路，产业化也成功，那么它就可以分享这一技术所创造的市场的大部分好处，而不怎么担心短期内出现大量竞争者。事实上，中国大多数行业或大多数宣称拥有高技术的公司，其技术很可能在地球上早已存在，只不过在中国还算比较高比较新，在全球范围内它可能是比较成熟的，建立在此技术上的市场也早已存在。这时，技术和市场前景的风险反而是次要的，主要的风险在于“潮涌”所引起的过度投资，二级市场的投资者要想获利，关键不再是识别某种技术的市场前景，而在于在投资大潮中抓住能踩准点位的那些公司。

　　在发达国家股市上，有些公司是在第二次工业革命中因掌握当时的核心技术而成长壮大的，也有一些公司本身就是第三次科技革命的推动者。这些公司掌握的技术，往往能保持5~10年的技术壁垒，进而能在一段时间内保证盈利能力。相反，作为发展中国家，那种能走到技术前沿、能保持较长时间技术壁垒，并进而以此技术形成持续快速增长的中国公司实在少而又少，更常见的情况是凭借技术上模仿和边际改进以及商业决策上的“一招鲜”来获取早期丰厚利润，一旦“潮涌”开始发生，先行者就很快从云间坠入凡尘。这一过程，长的3~5年，短的2~3年，甚至有可能只要几个月。太阳能光伏行业的演变轨迹，只不过是纷纷攘攘的众多所谓新兴行业一个例子罢了。

　　当然，一个“高新产业”从进入投资视野到潮涌发生，再到一地鸡毛，各方并非一无所得。实业投资的吃螃蟹者、部分私人股本（PE）投资者都有可能获取暴利。他们因为产业政策的支持，在税收和土地方面获得了大量优惠，又容易在首次公开上市（IPO）中获得高溢价。地方政府虽然提供了很多资助，但最终收获了就业和产业聚集，官员们收获了政绩。在一个“高新产业”从无到有，从初步兴起到极度繁荣的过程中，二级市场的投资者如果真的抱着“新兴”、“转型”、“高增长”这些概念不放，不加分辨地给这些即将出现潮涌或潮涌已经发生的公司动辄50~60倍甚至更高的市盈率，十有八九只能收获苦果。中国特色的潮涌现象，在产业和资本市场之间的利益分配是残酷的。对于普通投资者来说，最紧要的是看一个公司有没有真正的技术壁垒，如果没有，那么就要认识到潮涌的风险，拒绝被忽悠！