证券时报多媒体数字报

　　随着意大利国内政坛的持续动荡，意大利债务危机再次成为全球的聚焦点。11月7日，意大利主权信用违约互换（CDS）息差大幅扩至522个基点，再创历史新高。在担忧情绪扩散下，西班牙、法国、比利时5年期国债CDS息差都在急剧扩大，这意味着债务病毒正继续向没有抗体的核心国侵入，“大而不能倒”的意大利将是下一个被施救的对象。

　　当前，意大利的经济和债务形势越来越严峻。作为全球第八大经济体，欧洲第三大经济体，意大利经济复苏乏力，二季度经季调国内生产总值（GDP）季比增长0.3%，年比增长0.8%。欧盟预计，今年全年意大利GDP将增长1.4%，而鉴于意大利目前采取的紧缩措施，意大利经济在2012年和2013年很可能均无法实现增长。与此同时，该国的债务规模和债务负担却继续攀升，截至2010年底，意大利公共债务占GDP的比例高达119.0%，在欧元区位列第二，仅次于希腊的142.8%，而意大利的债务总额高达1.9万亿欧元，相当于其他四国的总和。

　　费了九牛二虎之力，希腊、意大利等国的债务危机却为何愈演愈烈？事实上，除了欧元区制度性缺陷以及政治不利外，更主要的是“金融加速器”正在通过资产价格渠道加强主权债务和经济波动之间的恶性反馈作用：主权债务已经让欧洲各国实体经济严重受损，经济萎缩又导致政府和私人部门资产负债表的进一步恶化，各国被迫启动“去杠杆化”进程；“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，欧元区国家加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是就形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样一个恶性循环，这是欧债危机不但没有丝毫进展，反而越演越烈的根本原因。

　　由于债务危机与“金融加速器”机制相互作用，欧元区国家靠市场进行融资的渠道并不畅通，今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的CDS溢价持续上涨。CDS溢价上升意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天最大的问题是不太可能从正常渠道进行大规模融资，意大利亦是如此。自7月份以来，意大利10年期国债利率始终维持在6%左右的高位，几乎是同期德国国债利率的3倍，而11月7日，意大利10年期国债收益率一度触及欧元问世以来新高6.67%，仅稍低于希腊在获得欧洲央行和IMF援助前达到的7%水平。

　　负债成本过高使得意大利发行新债更加困难。意大利下次出售国债是11月14日，意大利必须在11月筹措305亿欧元，在12月再筹集225亿欧元，意大利等待救援正在倒计时。德国联邦银行和意大利央行的数据显示：意大利的银行的债权人尤其是私人债权人担心他们的钱财得不到保障，因而将其资本从意大利抽离，投入到比较安全的德国。但这也导致这些财政羸弱的欧元国家的银行对央行财政支持的依赖更强了。

　　而当前，越发令人担忧的是，即便马上通过杠杆化式EFSF的救助规模达到1万亿欧元，但对于背负1.9万亿欧元巨额债务的意大利而言，也是“杯水车薪”。意大利作为继日本和美国之后的世界第三大债券市场，其债券市场引起的危机必将影响整个大局。根据彭博社数据，截至2011年9月17日，意大利未清偿债务本金总规模为1.58万亿欧元，未清偿本息总规模为2.18万亿欧元。其中，法国、德国银行业持有意大利风险敞口分别达到4102亿和1649亿美元，市场普遍担心，风险难以制止向银行业体系侵染。

　　救助意大利已经不可避免，到最后恐怕只有欧洲央行的债券购买计划（SMP）能够防止意大利债券收益率继续爬升，不过这将是对欧洲央行极大的挑战。德拉吉上任以来除了意外降息之外，就是购买欧元区政府债券规模翻倍至95.2亿欧元，并将欧洲央行债券购买总量提高至1830亿欧元。面对加速下行的经济风险以及日益严峻的债务形势，欧洲央行的政策立场正在悄然改变。德拉吉美式的行事作风，很可能让欧洲央行效仿美国救助金融危机的做法，包括改变几十年来欧洲央行不能在二级市场直接购买主权债券的铁律，再加上高盛的经历让德拉吉深谙金融市场杠杆操作之道，欧洲央行在未来会更加大胆。

　　根据欧洲央行的数据，截至今年三季度末，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了2.28万亿欧元。一旦欧洲金融形势出现恶化的话，欧洲央行的政策立场可能出现软化，通过调整资产方的方式来实现量化宽松，比如包括收紧债券回购政策、取消流动性最强的一系列金融工具以及开发重估价账户，或是通过量化宽松提供额外帮助，直接或间接为欧洲的银行体系提供流动性。

　　然而，即便是退到最后，欧洲央行通过政策冒险去购买债券，也依然是拖延战略，因为这并不能真正削减债务。意大利债务问题正在成为欧债危机演进的决定性力量，明年意大利有巨额债务到期，“大而不能倒”的系统性风险还将继续上演。

　　（作者为国家信息中心经济预测部副研究员）