证券时报多媒体数字报

　　近日，市场中有新成品油定价机制施行的预期，其具体内容可能包含缩短调价周期、调整挂靠油种以及调价权下放到大石油公司等改革。

　　我们认为，目前油气行业可能有三大事件性利好因素在年底或明年初发生。按照发生时间的可能次序和可靠程度，它们分别是：成品油调价宣布权下放石油公司(年底前)；特别收益金起征点上调(年底或明年初)；天然气井口价和城市门站价适度上调(明年二季度前)。对于上述事件，市场或多或少都有所预期，但猜测大于确信。继发改委近期声明后，我们认为可信度大增。

　　本次成品油定价改革对行业盈利趋势的正面影响程度，还有待进一步确定。目前市场关注的焦点集中在调价宣布权下放和调价周期缩短两个事项上。但更本质的问题，即新机制是否仍要坚持执行原有定价公式，提及甚少。众所周知，今年发改委在调整油品价格时，没有完全依照原有公式，几次调价都未能到位。对于原有公式以及其背后所体现的下游行业的原定利润水平，是否还要继续执行这一本质问题，政府和媒体目前尚未给出明确的结论。

　　围绕原有定价公式的执行问题，我们估计有四种情形可能发生。

　　最理想的情形是，政府在正式宣布改革的同时，上调油品价格，把调价尚不到位的每吨700元～800元的价差一次性弥补给石油公司。这种做法，将对行业盈利带来巨大提升。如果明年国际原油价格波动区间和今年相近，大油公司的盈利水平将大幅提高。在最乐观估计下，提升幅度可达30%以上。投资者也会对本次改革的力度和诚意更有信心。

　　最不意外的情形是，政府对过去调价不到位的事实采取“既往不咎”的态度，从目前水平开始计算未来的调价周期。这种情况下，政府实际上默认了对原有定价公式的修改，也即对原定下游利润水平进行一次性向下调整。其结果是，大油公司的炼油板块可能长期维持局部亏损，而民营炼厂的生存环境将长期恶化。而且，在新机制下，如果国际原油价格开始走弱，国内油品降价通道将可能立即开启。在政府以往“晚涨慢降”惯例下，下游企业盼望的后半段“慢降”的实惠，可能落空。总体上，这一结果可能降低投资者对下游板块盈利空间提升的预期。

　　两种可能的折中情形：其一，政府可能等待国际原油价格下跌，直到公式价格和目前执行的油品价格一致时（估计布伦特跌到95美元左右时），才宣布改革。其二，政府可能表面“既往不咎”，但可能默许大油公司在执行新机制之初，根据国际油价变动方向，“多涨少降”，加速向原有公式靠拢，快速实现到位，最终确保原公式的完整执行。我们认为，这两种情形都带有一定的“中国特色”，出现的可能性不能排除。另外，舆论压力也可能带来新的不确定性。当大油公司掌握调价宣布权后，行业中的其他利益主体，包括消费者、民营以及外资油商，都可能进一步要求政府做好裁判工作。

　　尽管存在上述多种可能情形，我们仍坚持认为，本次定价改革是潜在一系列政策利好的重要一项。即便最不意外的情形出现，它至少可能进一步确保大油公司目前较高的利润水平。在目前行业整体估值过低，股息收益率较高，且盈利上升空间可望高达30%以上的条件下，股价和估值都可能发生向上修正。

　　（作者系中金证券分析师）