证券时报多媒体数字报

　　11、12月份的财政存款很重要，是否走老路（靠财政扩张顶住速度），从中可以验证货币松紧的真伪。1－10月财政盈余1.33万亿，预算今年是7000亿赤字，理论上政府最后两月可铆足劲花钱（至少2万亿以上）。这要看政府是否敢这么花。2010年是铆足劲花的，当年1-10月盈余9900亿，年终硬是花了个6770亿的赤字（接近预算7000亿）。2009年也是铆足劲花的，当年1-10月盈余8480亿，年终硬是花了个9500亿的赤字（刚好等于预算9500亿）。

　　我看今年有点悬。经济下行日益明显，但10月份财政存款增加4190亿，同比多增3000亿，政府似乎没有过于放的意思。10月份货币依然走得很软，M1为8.9%，M2为12.9% ，这归因于财政存款增加，政府开支降温。政府开支降温，信贷增加当然惠及中小企业。所以10月份中长期信贷增速13%，显著弱于短期贷款增速20.8%，这倒是好事。对于企业来讲，叫“相对宽松”。中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源，不要又被政府经济活动和房地产给吸收掉，若是这样的话，资本市场的预期只可能是短线的。中国只有收紧财政，股票市场才会产生长线憧憬。

　　从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性很小。短期为一些政府基建项目（如铁道部）的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业。所以市场不要抱幻想，政府项目再铺天盖地的开工局面是回不来了。

　　根据有关调查数据，目前铁路工程建设仅有三成正常施工，处于停工、半停工和进展缓慢的占70%。铁道部也大幅调整了“十二五”期间的建设规划，每年建成里程数已从8000公里下调至5000公里，甚至不排除铁道部再行降速或放缓铁路发展的可能。

　　另一个拉动基建投资的“重头戏”公路建设，全年资金到位率可能会比去年下降25个百分点，实际完成工程量可能会比计划下降20%左右。不仅如此，2011年上半年出台的建设保障房、万亿水利投资规划都有可能面临现实调整。

　　这种变化反映了宏观当局事实上已经逐步在抛弃上半年之前的“宽财政，紧货币”的政策组合。他们十分担心靠扩张的财政去顶住经济增长的速度是否可以持续。

　　我并不认为，投资的减速会使中国的GDP增速出现一个断崖式的“硬着陆”。

　　在现阶段，国内投资减速意味着进口减速，甚至显著超过出口的减速，意味着净出口对经济增长贡献增加。若通胀回落，则有利于消费保持稳定并可能提升实际消费增速，投资回落对于经济增速的影响不可能那么剧烈。

　　相反，如果政府真的收紧财政，投资保持平稳减速，企业面将受惠于这种“相对宽松”的局面。因为财政挤出效应大幅减弱，即便现行锁定资金的政策不马上松动，融资市场高度紧张状态也会出现相对松弛。成本下降有利于私人部门资本性支出意愿增加，这在一定程度上能平缓投资减速的节奏和过程。更关键还在于，中国政府有足够的政策空间去平滑投资的减速。

　　如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。

　　随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。否则中国的减税只能是试点。只要采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。中央政府信用应该及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困境。这样能为宏观政策解套，也为驶向深水区的结构性改革解套。但股票市场短期内可能要承受利润低谷压力。

　　因为中国股票市场的结构与投资驱动经济模式关联太大。目前企业所建的原料库存成本还很高，接下来去库存的过程，利润受需求下滑的影响还会进一步下降，直至成本下降的因素能逐步转化为增加企业盈利的贡献的预期，特别是生产中间品的产业将表现得尤为明显，如工程机械和基础化工原料等等。

　　另一种担忧则来自对于中国企业财务表的恶化。最近两年企业面深中资产泡沫的剧毒，的确，这是比2008年更糟糕的情况。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业面的杠杆可能会出现急剧上升的状况。即便未来成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕赶不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力将趋弱。这是二级市场投资者易产生悲观情绪的理由。也就是说过去三年的大投资和由此推升的不动产泡沫可能已经挫伤了中国经济的弹性。

　　如果从乐观的角度看，股票指数中枢回升可能要到利润低谷的前后，明年一季度出现一个盈利的低谷是大概率事件。 但目前资金面相对宽松的状态下，非周期股票系统性风险不大，保持活跃会是可能的状态。 　（作者系中国社科院金融重点实验室主任）