证券时报多媒体数字报

　　今年大部分时间市场都是一种空头思维模式，也就是在上涨时减仓。但是，从现在开始，A股将进入多头思维模式，也就是在市场调整时加仓。发生这样变化的原因之一，是流动性的中期趋势改变，由政策点收压缩流动性转变到政策点放恢复流动性，从政府高层的讲话中，我们清晰地看到了点放的思路。

　　债券市场，作为流动性和政策的先馈市场，最能直接反映微观层面银行资金的变化情况，从另一个层面也反映出宏观调控政策在执行过程中的具体产生效用的时点及调控趋势。股票市场作为反馈市场，会在一段时间后反映出这样的变化，其他一些市场，例如商品市场，也会在反馈链条中占据一个位置。

　　来观察美国近50年债市与股市的对应关系。美国近50年来，债市与股市的相关性呈现分化的情况，从上世纪60年代到90年代后期，债市的走势与股市呈现正相关关系，从90年代后期开始，债券市场走势与股市的走势呈现负相关关系，并在一些市场环境下领先于股市的走势变化。

　　美国股市与债市50年走势比较

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　　从美国上世纪60年代开始直到90年代中后期，美国股市与债市呈现正相关的关系。在几次大的牛熊市交替过程中，美国国债的收益率都领先股票市场呈现出拐点特征，一般在系统性或周期性特征的熊市开始前，美国10年期国债的收益率先于股票市场大概半年的时间出现底部，随后对应着股票市场顶部的出现，在熊市结束前，10年期国债收益率除了上世纪80年代的周期性大熊市外，均在1～6月内表现出了见顶征兆（本文剔除因事件性质带来的熊市）。

　　从60年代到80年代，美国股市与债市呈正相关的关系

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　　然而，从上世纪90年代后期开始，美国股市与债市的正相关关系被打破，转而开始呈现出负相关的关系。

　　美国从上世纪60年代到90年代中后期其国内生产总值（GDP）的增长均呈现出比较规律的周期性特征，受经济周期波动的影响比较大，然而从上世纪90年代中后期开始，美国GDP增长进入一个新阶段，由于一系列宏观调控工具的应用，美国对自身固有经济体的周期波动的调控力变强了，平缓了经济体自身的波动。另一方面，上世纪80年代中期开始，美国经济也经历了一系列结构调整，从90年代初开始复苏，紧缩的政策也在90年代末期开始有所放松。

　　美国这样的债券与股票负向相关，与日本在上世纪90年代之后表现出来的特征非常类似，且近一年内美国市场也是如此，我们猜测这与流动性陷阱有关，一旦陷入了流动性陷阱，影响资本市场的因素就发生了变化。

　　日本经济从上世纪90年代开始进入“失落的10年”衰退期，日本GDP中，消费占比最高，居民消费直到1994年才开始缓慢回升，直到1999年才现恢复势头。同时可以看到日本的股市与债市从90年代中期开始，负相关性开始明显增强，日本政府在2001年开始首次采用量化宽松的政策来刺激经济，但股市与债市负相关性一直没有改变。

　　我国债市与股市的波动趋于一致发生在2008年前后。2008年的金融危机，全球经济陷入衰退的边缘。各国都开始希望通过采用一系列积极的财政和货币政策来维持经济的增长或者缓解经济下滑的程度。

　　我国债市与股市的走势表现

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　　我国政府在2008年期间也采用宽松的货币政策来刺激经济的增长，从2008年前后可以看到股市与债市的波动性正相关性加强了，且我国的债券市场对股票市场的领先程度一般在0～3个月左右的时间。

　　我们认为对于A股市场，股票和债券的正相关性可以维持，即使未来出现类似1998年后的流动性陷阱，A股市场依然将和债券市场一样上涨。（作者系国泰君安策略分析师）