证券时报多媒体数字报

　　编者按：对中国经济来说，最重要的政策工具不是利率，不是存款准备金率，不是财政开支，而是信贷。信贷收放对实体经济的影响，是其他工具所不能比拟的。次贷危机以来，我国两轮政策放松——2008年的“四万亿刺激”和2010年下半年的政策放松，都是信贷撬动了整个经济。

　　5868亿，今年10月份新增人民币信贷的数字不仅远超市场的乐观预测值，而且成为远高于历史均值的巨大例外。信贷拐点已经到来了吗？这对中国经济下一步走势又预示着什么呢？

　　5868亿，10月份新增人民币信贷的数字远远超过了我们已经非常乐观的预测值4500亿，也比9月4700亿增量多出了1/4。只有把这个数字放到历史的背景中，你才能体会到它带给我们的冲击。过去的十多年中，10月份新增信贷从来没有一次超过9月。即使是信贷发放在下半年明显加速的去年，10月的数字也仅仅是接近9月水平，而没有超出。这十多年间，10月新增信贷占9月新增量比例的均值是35%。与这些历史数据比起来，今年达到9月信贷增量125%的10月增量是一个巨大的例外，远远高于按历史规律推断的发放量。这一数据毫无疑问地告诉我们，信贷的拐点已经到来。

　　10月数据标志

　　信贷拐点已至

　　拐点并不仅仅出现在信贷上，货币增速也遇到了拐点。10月，狭义货币（M1）与广义货币（M2）的同比增速虽然仍在继续下滑，但据我们估算，其环比增速已经明显回升。季调后，10月M1的季度环比增速从9月的1.2%大幅跳升至9.4%（折年率）。M2的季度环比增速也从9月的12%升至10月的16%。

　　对中国经济来说，最重要的政策工具不是利率，不是存款准备金率，不是财政开支，而是信贷。信贷收放对实体经济的影响是其他工具所不能比拟的。次贷危机以来，我国两轮政策放松中——2008年的“四万亿刺激”和2010年下半年的政策放松——都是信贷撬动了整个经济。因此，今年10月的这个信贷拐点对中国经济下一步走势有着重大意义。

　　数据力证银行放贷能力

　　今年9、10月间，我们一直坚持四季度信贷会放松的观点。而对这一观点的最大质疑在于：就算决策层放开口子，银行到底有多少能力，或是有多少意愿扩大信贷规模。毕竟，许多银行都已经接近了75%的存贷比红线，而坊间也有传言说，银行在三季度有意识收缩了信贷规模，以控制风险。应该说，10月的信贷数字是对这些质疑的有力回答。

　　结合四大行目前较低的存贷比，以及目前银行间市场宽松的流动性状况，我们认为信贷的放松还将持续。今年11、12月的信贷增量也将在6000亿左右，让全年新增信贷达到7.5万亿。

　　增长拐点或很快出现

　　银行信贷的出闸会直接带动总需求，对经济增长形成强劲助推。以2008年和2010年经验来看，信贷加速与经济增速上行之间时滞很短，最多不超过一个季度。因此，根据10月份的信贷数字，并结合我们对未来信贷走势的判断，我们认为经济环比增长的拐点很快就会出现，国内生产总值（GDP）环比增速要么在今年四季度，要么最迟在明年一季度就会回升。这也就是说，近一段时间GDP环比增速的底部就在今年三季度或四季度。当然，由于基数效应，GDP同比增速的底部会晚一些出现。

　　房地产市场添更多变数

　　目前，由于国家对房地产市场持续高压，房地产完工增速明显超过销售增速，令待售房屋存量快速攀升。房地产商在销售不力的大背景下，资金链面临越来越大的压力。这让很多人相信房价乃至房地产市场的拐点已经来临，未来房地产商将因为资金面的压力而被迫降价售房回款。不过，10月的信贷数字增加了这一图景的不确定性。虽然我们相信由于政策的限制，新增信贷中投向房地产的一定不多。但是，资金一旦投放到了实体经济中，其流向就不是政府所能掌控的了。因此，有相当的资金可能会通过迂回的渠道流入房地产市场，令开放商在扛价格时有更多的底气，从而为政府和开发商之间的博弈增加新的变数。

　　2012年信贷目标

　　或7.5～8万亿

　　应该说，今年信贷增长的前景已经明朗——全年新增7.5万亿，11、12月月均6000亿。但如果把目光延伸到明年，我们提示投资者密切关注即将在年底出炉的明年信贷目标，以把握货币政策乃至经济增长的走向。这个目标在今年年底的经济工作会议上应该就会出来。或者至少像今年一样，虽然没有明确目标，但能够传出一定的风声，让投资者知道个大概。

　　我们认为，明年信贷增量目标应该至少定在7.5～8万亿。如果我们回顾2001年以来的11年，我国年度新增信贷比前一年下降的只发生在2004年、2010年和2011年（今年是推测）。其中2004年和2011年是调控年，2010年是2009年10万亿天量信贷后的自然回归。其余8年信贷增量都是上升的。这是因为随着名义GDP的快速扩张，实体经济对货币的需求本来就是上升的。所以，考虑到明年的通胀压力小于今年，同时外需的疲软要求国内内需扩张来保增长，我们认为明年信贷增量略高于今年应该是恰当的。

　　因此，如果今年年末出来的2012年信贷目标确实能在这个区间，或者甚至能超过8万亿，那将意味着政策导向是“正常”而非“趋紧”，因此不需要忧虑2012年的货币政策前景。但如果信贷目标定在7.5万亿以下，那就意味着决策者仍然把2012年的政策基调定位在“调控”上，投资者需要对未来政策的走向保持警惕。当然，我们认为后一种情况是小概率事件。

　　（作者系光大证券宏观分析师）