证券时报多媒体数字报

　　最近，法定存款准备金率成为市场瞩目的焦点，是下调还是不调？分成两个问题看，不调的理由是什么？下调的条件又是什么？

　　在后危机阶段，中国货币政策的重心是收紧银根，控制货币总量，以对抗危机阶段超量货币造成的通货膨胀。现在我们要问的是，超量货币消化得差不多没有？

　　先看社会融资总量和货币供应量（M2）。在2009年-2010年两年反危机中，中国的社会融资总量为28.35万亿元，是过去经济高速增长的7年间的1.02倍。初步测算，今年的社会融资总量将达12万亿，也相当于2008年以前的2年的总和。由此可见，推动单位国内生产总值（GDP）增长的社会融资消耗可能越来越大。再看货币供应量指标，2002年-2008年，中国的M2/GDP指标持续在150%-160%的水平运行，而2009年-2011年节节攀升，从179%窜到192%。横向比较看，也是偏高的，目前日本M2/GDP在163%，欧元区在111%，美国在68%。

　　在对通货膨胀和资产价格膨胀调整后（我们预计约10%/年），按照正常年份平均融资量10万亿计算，在反危机时期和后危机阶段投放的大量货币需要约4年时间消化。因此，2012年仍需要继续消化以往的和现在的货币。另一方面，央行担心如果放松银根，通货膨胀会出现反弹，不利于巩固已取得的调控成果。

　　以上就是不想普遍下调法定存款准备金率的根本理由。我们再辨证地看另一面：央行普遍下调法定准备金率的经济条件是什么？这个问题可从五个因素进行分析：一是通货膨胀的发展趋势；二是支持信贷投放的配套资金状况；三是银行间市场资金面；四是外汇占款问题；五是货币的活跃程度。

　　经过两年的调控，中国以稳定物价总水平为首要任务的稳健货币政策取得了阶段性成功。在10月份消费物价指数（CPI）“破6”至5.5%后，我们预计今年11月份CPI“破5”为4.3%，12月份CPI“破4”为3.8%，2012年全年为3.7%。从最近观察的价格指标看，大宗商品期货价格持续回落，国内生产者价格指数（PPI）加快下降，我们测算2012年PPI翘尾因素为-0.5%，对国内通货膨胀继续产生下拉作用。

　　在CPI呈现下行态势中，当前最为担心的是经济持续下滑。11月份汇丰PMI预览指标破“50%”至48%是一个不妙的兆头。年底商业银行要继续完成全年信贷投放任务，然而，法定存款准备金率、超额准备金率和存贷比已经占到90%，达到极限位置，支持信贷投放的资金较为欠缺。这还没计算商业银行还需要在一级发行市场投标购买债券。

　　再看银行间市场资金面和外汇占款。由于今年大规模利用存款准备金工具回收资金，而能起到滚动作用的央票发行不足，因此，2012年上半年公开市场到期资金量大幅减少，仅约5000亿元。另一方面，中国的资产价格、汇差、利差、降息预期等因素对热钱逐渐失去吸引力，而且主权债务危机将逐渐削弱中国的贸易顺差，由此，从外汇占款层面提供基础货币供应的能力大为削弱。

　　最后，超量货币刺激通货膨胀有一个前提条件：货币加快活跃。如果经济萧条，货币活跃程度将急剧下降，即使超量货币也不会大幅度推升通货膨胀。这就是日本的“流动性陷阱”。标志货币活跃程度的指标可看M1，10月末中国M1增速为8.4%，处于历史周期中的较低水平，而且经济活跃程度下降也将进一步使货币活跃度降温。

　　放眼国际经济，衰退风险仍在聚集。欧洲的希腊和意大利明年2-4月份将迎来偿债高峰，而且国际债务问题已经长期化，一波接一波的偿债高峰将继续重压金融市场，拖累实体经济发展。我们预计今年四季度欧洲将重新陷入衰退，欧洲央行再次下调利率的可能性正在加大。外围经济恶化将冲击中国的出口，我们预计今年年底明年年初出口增速可能进一步下降至10%的水平。

　　从国内看，各项经济增长指标可能比预期下降得更快一些。2012年最要紧的是投资增速。国内房地产投资增速已经开始回落，估计明年一季度将下降至25%的水平，整个社会投资增速将下降至20%的水平。保增长将重新置于结构调整和通货膨胀之前。而这需要开闸放水。最近的农信社恢复原准备金率使人们真正听到了脚步声，而2012年春节前后将一锤定音。

　　（作者系光大银行资金部首席宏观分析师）