证券时报多媒体数字报

　　昨日，地产板块终盘整体上涨0.38%，较强的走势被普遍认为附带护盘的意味。资金流向数据显示，地产板块昨日异常流入3.2亿，其中万科A流入0.8亿，保利地产流入近0.5亿。尽管低估值已在一定程度上为地产股“撑腰”，但当前严厉调控所导致的楼市持续萎靡之背景下，地产板块终难言轻松。

　　资金压力趋近历史最高水平

　　国家对地产的调控目标是希望房价回归到合理价格，而目前大多数城市房价仍处于滞涨期，实质调整并不明显。截至10月份，全国均价同比上涨了7%，在已公布房价涨幅控制目标的城市中，多数仍出现一定程度上升，个别省会城市目前房价已接近年初制定控制目标的上限。

　　市场之所以处于量跌价滞的对峙局面，是因为2011年开发商的资金紧张并没有达到被动降价的程度。因为历来行业调整过程中开发商主动调价的行为都较难发生，唯有资金压力才是迫使企业降价的真正动力。我们系统地测试了开发商目前和历史的资金压力状况，如果国家继续坚持对地产的紧缩政策，今年年底和明年初行业资金压力将接近2008年最高水平，更多开发商会由于资金紧张而降价促销，2012年将是对峙局面被打开的年份。

　　在估算开发商资金支出和流入之后，我们计算出其历年资金盈余，从2006年至2010年，开发商资金盈余占总支出的比例约为9%至29%，即如果开发商资金盈余占资金支出的9%左右时，其资金紧张程度将接近2008年的水平，被动降价压力较大。而上述情形的出现，需要银行贷款和定金及预收款合计增速下降至8%，1至10月份两者合计增速仍为15.1%，但按目前企业获得银行贷款的难易程度和销售回款速度，今年年底或明年初，开发商资金将滑落至历史最差水平，房价下降通道将被打开。

　　下一次松动何时会再来

　　我们认为明年的地产调控政策会经历从空白到松动预期出现，因为短期针对地产的行政调控不应该改变，否则调控成果会前功尽弃，而宏观政策货币环境的微调很难直接对地产起到积极作用，但明年地产新开工和投资会出现明显回落，对经济的减速作用十分明显，如果届时房价回落至合理水平，市场难免会出现地产调控松动预期。

　　虽然房价即将步入下跌通道，但我们认为政策仍需坚持，此处的政策我们主要指中央层面。因为随市场调整程度的加深，地方政府和中央的博弈也在加剧，部份地方政府已经在其力所能及的范围内放松，但其手段有限，所以我们所提到的政策是更为有力的中央层面政策。房价下跌的初期中央层面调控不会也不应该放松，否则取得的调控成果容易前功尽弃，因为2010年的实际调控效果已经说明了这一点。

　　国家在2010年4月份出台严厉调控政策，对交易量的效果还是比较立竿见影，二季度销售面积出现负增长，价格涨幅也得到了明显控制。但在四季度由于担心经济增速下滑，又放松了货币政策，贷款增速和存量货币在7月份开始触底回升，导致了在四季度再次出现量价齐升的局面。由于有了去年的经验，中央层面短期即放松调控的可能性较小。

　　中央层面政策如果放松，应首先针对首次置业需求，因为这部分购房者是最应该受到保护的，可以通过窗口指导，下调首次置业购房比例和按揭利率。

　　经济增长和地产调控是一对跷跷板，明年地产新开工和投资都会出现明显下滑，其对经济的负面影响在2012年上半年即会充分反映。因此在房价得到抑制且出现一定调整的背景下，政策放松预期也会逐步增强。我们预计2011、2012年房地产新开工分别增长16%和-9.7%，投资增速分别为29.4%和17.8%。新开工由保障房和商品房两部分构成，预计2012年保障房新开工套数800万套，相比2011年实现的1000万套有20%的下滑；而商品房历史新开工的最低增速为2008年出现的2.3%，但目前房价进入下跌通道，企业开工动力也发生转折性改变，因此我们预计商品房新开工同比下降3%，2012年房地产整体新开工同比负增长7.9%。在房地产新开工同比下降7.9%的前提下，预计2012年房地产投资增速17.8%，相比2011年29.4%的增速会有较明显下滑。

　　明年地产对经济影响几何

　　房地产对经济影响体现在两方面，一是从支出法考虑，房地产投资的回落会直接影响经济增速；二是从收入法分析，房地产投资回落会影响关联产业的总产值和增加值，从而拉低经济增长。

　　一、按2011年的投入产出比例，单位房地产投资增速的变化，会影响0.069个百分点GDP增速的变化，我们判断2012年房地产投资增速由29.4%下滑至17.8%，也即房地产投资回落11.6个百分点，则GDP增速回落0.8个百分点。

　　二、房地产投资的影响力系数为1.5，在假设其关联产业增加值率为7%前提下，单位房地产投资的变动会通过关联产业合计影响GDP增速0.011个百分点，对于2012年而言，房地产投资增速下滑11.6个百分点，会拉低经济增速0.13个百分点。

　　综合考虑，如果房地产投资如我们所预期，在不考虑其他因素变化前提下，明年房地产对经济增长会有0.93个百分点的影响。国金宏观预期2011年经济增速为9.2%，按此计算2012年经济增速将回落至8.3%。

　　估值和业绩锁定为上

　　明年上半年处于基本面下滑而政策难松阶段，难有超预期因素，但由于目前重点上市公司估值水平处于历史低点，下跌空间也并不大，所以明年上半年地产股主要以震荡行情为主；下半年经济和地产调控之间的跷跷板效应会体现得较为明显，存在政策松动预期，地产股估值水平有望得到一定空间提升，更多投资机会出现在下半年。在标的选择方面，投资者可以遵循以下三个思路：1、一线龙头具备防御性，因为估值水平和业绩锁定率都处于历史较好状况，推荐万科、保利地产、招商地产、金地集团。2、高折价区域龙头，目前此类公司的净资产折价水平从产业资本角度分析已经产生较强吸引力，推荐首开股份、冠城大通、福星股份。3、存在新利润增长点公司，推荐华业地产、中天城投等。

　　（作者系国金证券分析师）