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　　证券时报记者 李湉湉

　　在担任国投瑞银瑞源保本拟任基金经理时，李怡文进入证券行业已经整整十个年头。在海外和国内多年从事固定收益以及债券基金经理的经历，练就了她的稳健和从容，即便如此，谈及正在发行的瑞源保本基金，李怡文依然难掩欣喜：“无论从市场容量还是市场时机来看，现在都是保本基金的发行良机。”

　　她认为，一方面，中国经济多年高速成长，国民财富效应明显，历经牛熊磨砺，大部分投资者风险厌恶程度提高，中低风险的投资品种市场潜力巨大；另一方面，目前债券转牛，而股市处于熊市末期概率较大，保本基金可以利用当前债市的良好时机迅速积累安全垫，随着安全垫的增厚，一旦股市出现确定性机会，将更大程度地分享可能到来的股市慢牛行情。

　　保本不保守 积极不激进

　　“保本基金的显著特点是保本但不保守、积极但不激进，这和它的保本设计、止损止盈机制都是有关的。”李怡文解释说，在保本基金成立之初，首先把基金资产中相当大的一部分投资到低风险或者无风险资产上面，同时把在固定收益资产上积累的一部分收益用于权益类投资，通过对固定收益资产的运作保证3年保本周期结束之后本金的安全。

　　她算了一笔账：初始净值1块钱再加上投资者的认购费用，瑞源保本基金的保本目标是1.01元左右；为了计算方便，非常保守地预计未来市场平均年化收益率3%，把1.01元的保本目标贴现到当前，贴现过来的现值9毛钱就是期初保本基金的价值底线，保本基金最开始要保证这9毛钱的安全，而期初1块钱的净值和9毛钱价值底线之间的差额1毛钱就是保本基金的安全垫。因此保本基金刚开始运作时，会根据市场情况，考虑把一定比例的安全垫投资到股票市场，而把剩余的部分全部投资到固定收益类资产上。这样一来，即使在股票资产上略有亏损，也不会影响到3年之后的本金安全。

　　同时，为了做到保本不保守、积极但不激进，保本基金亦有严格的止损止盈制度。李怡文说，资本市场变化莫测，判断失误在所难免，必须有严格的止损止盈制度，有纠错功能。如果资产组合的净值同时低于价值底线105%和保本目标，保本基金会对风险资产进行止损，卖掉股票资产，把所有钱投到债券资产上来，这就是保本基金的止损机制。她举例说，假设未来市场比较保守的平均收益率是3%，在保本基金成立之初，价值底线就是9毛，也就是资产净值不能低于0.95元，否则就要止损。

　　需要特别指出的是，价值底线是动态的，距离保本到期期限越近，价值底线会不断抬升，止损线也会随之上升。另外，瑞源保本基金也设计了止盈的机制：随着保本基金净值的增长，保本基金会逐步放大对风险资产的投资，但当基金净值上升到一定程度时，比如净值到了1.2元、1.3元，可能就会考虑锁定收益，也就是适当地提高保本目标以及价值底线，从而降低组合的风险偏好，防止基金业绩坐过山车的情况出现。

　　守护本金迎接慢牛

　　Wind数据显示，从2003年以来，目前市场上已经结束保本周期的所有保本基金均100%实现保本，其中收益率低的只有个位数，最高的超过100%。收益率为何相差如此之大？

　　“实际上，保本基金的运作机制比较类似，收益结果相差如此之大，除了投资管理人对大势的把握外，最主要的原因就是发行时机不同。”李怡文说，债券市场的收益相对比较稳定，保本基金要实现超额收益更多地依赖于股票市场，如果基金发行的时机刚好选在股市的顶点或者牛市的下半场，对基金收益的影响肯定是负面的，相反，如果发行时机是在牛市初期和熊市末期，其投资收益普遍高于其他发行时点的收益。

　　“根据我们对宏观经济和市场的判断，目前股市处在熊市末期的概率较大，这正是守护本金迎接牛市行情的最佳时点。”李怡文说，研究测算表明，保本基金开始运作的时机对基金业绩有着重要影响，目前可先利用债市牛市的良好时机迅速积累安全垫，安全垫的增厚将为股票行情到来时、放大风险乘数值来获取更高收益创造条件。

　　对于目前时点配置保本基金是否过于保守的问题，李怡文则表示，投资保本基金相当于以“放弃一部分更高收益的机会”为代价，来换取在熊市和震荡市中本金的安全。风险承受能力较低、希望稳定增值、流动性要求不高的投资者可以考虑配置保本基金。风格稍激进的投资者可以将一部分资金投资于保本基金，作为低风险投资中长期持有，同时预留一部分资金，根据市场变化灵活调整投资组合，如果当市场上涨趋势确定时，投资者也可以最高2%的费用转成其他基金类型或者选择退出赎回，以最高2%的机会成本来规避风险博取收益，在目前市场上是比较低廉的。

　　熊市近尾声是大概率事件

　　“从股市来看，熊市末期或是大概率事件。”李怡文分析说，A股市场熊市已经进入了相对尾声，经过2009年的高点之后，股市调整已有两年，估值也处于历史相对底部，从中期来看是一个比较好的投资时机，但短期还是要适度谨慎。

　　一方面，从外围形势来说，欧债危机短期内不会根本解决，最后会不会演变为较大的系统性风险，还需要再观察确认；另一方面，从中国经济自身运行周期来看，上半年是增长向下、通胀居高不下的滞胀环境，而现在则处在增长和通胀同时回落的类衰退市场环境，股市还难以出现趋势性的行情。不过，乐观地看，和上半年的滞胀期相比，现在离股市的春天更近了一些。因此，保本基金在累积一定安全垫之后，可以在估值较低、成长稳定的蓝筹板块中寻找超跌反弹的机会，另外一个配置的方向则是能够穿越周期的成长股以及新兴产业里的一些投资机会。

　　李怡文认为，从债券市场的角度来讲，债市处在牛市中，宏观经济的基本面对债市非常有利。最近几个月，债券收益率下行较快，现在十年期国债收益率已经下到了3.6%附近，较之前4%的收益率水平下降了不少。从品种来看，以国债、政策性金融债、央票为代表的利率产品，其收益率在未来还有一些下降的空间，但公司债、企业债等信用产品的收益率下降的空间可能更大一些。现在市场对信用产品的担忧集中在两方面：一是经济向下的情况下，企业本身的信用风险，二是信贷受到控制后的企业流动性风险。“如果明年货币政策更为明朗，从微调转为适当宽松，这方面的担忧会部分消除，信用产品机会更大。”她表示，在债券的配置策略上，会超配一部分信用产品，选择质地优良、流动性比较好的信用产品，在利率产品上维持标配，在久期选择上也不会特别激进。

　　债市中期的乐观行情，给正在发行的国投瑞银瑞源保本基金在相对较短时间内累积安全垫提供较好的机会。