证券时报多媒体数字报

　　央行下调存准率释放出货币政策正式转向的信号，它拓展了央行适度微调货币政策的空间。11月PMI回落到50%的繁枯分界线以下，预示着我国经济景气已经从扩张转为收缩。保增长必要性突出。明年一季度和二季度，央行可能会继续下调存准率以刺激银行信贷增长。

　　央行宣布从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们认为，央行下调存准率释放出货币政策正式转向的信号，它拓展了央行适度微调货币政策的空间。

　　保增长必要性突出

　　进入四季度以来，国内外经济形势显著恶化，国际方面，欧债危机正在由边缘国向核心国扩散，公共财政风险也在加快向金融体系蔓延，由此引发了全球金融市场的大幅波动，并开始冲击疲软的全球经济；国内方面，房地产调控、前期紧缩政策效应使得投资增长出现了明显放缓，由此使得我国经济在四季度大幅度回落的可能性增大，如日前公布的数据，2011年11月份的制造业采购经理信心指数（PMI）为49.0%，环比回落1.4个百分点，而这是PMI自2009年3月份以来首次回落到50%的繁枯分界线以下，预示着我国经济景气已经从扩张转为收缩。

　　另一方面，管理层担心的通胀风险正在逐渐消去，如10月消费者物价指数（CPI）上涨5.5%，相对于上月大幅度回落0.6个百分点，而考虑到以下因素，11月物价将继续大幅度回落至4.4%左右：第一，11月翘尾因素只有0.5%，比10月回落1%；第二，以猪肉为代表的食品价格已经走向下降通道；第三，持续的房地产调控还将使得居民住房价格涨幅继续回落；第四，当前中上游原料价格明显回落也将使得消费品行业涨价动力减弱。

　　因此，管理层10月以来已经开始提出了宏观政策适度微调的政策方针，而各部门也围绕着政策适度微调出台了一些保增长的措施，以对部分受困的行业实施定量宽松和刺激，如财政部出台支持小型和微型企业发展的九项金融和财税措施，发改委明确铁道债为“政府支持债券”，银监会允许融资平台贷款经批准展期一次等，央行也于10月中下旬以来逐渐放松货币政策，如央行先下调了3年期票据利率，11月上旬连续下调两次1年期票据利率，并通过公开市场净投放向银行间市场注入资金，10月、11月公开市场净投放货币分别为890亿、1580亿元。

　　存准率下调周期开启

　　上述定量宽松政策若没有银行信贷的跟进投入，保增长措施的效果将会很有限，也难以扭转当前经济较快下滑的趋势，而当前银行增加信贷心有余而力不足，其主要原因包括：尽管在央行连续的政策微调作用下，银行间市场资金面有所缓解，但银行的资金面状况仍不乐观，尤其是银行的新增存款还受到多重负面因素的冲击，它们包括：由于动荡的国际经济环境导致海外资金流出以及国内经济放缓引致的人民币贬值预期已开始诱发套利资金流出，10月末中国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元，而这种趋势还很可能延续；经济放缓导致的企业去杠杆，年底大量的贷款到期偿还也将明显减少货币乘数，从而使得存款增速放缓，如10月存款增速只有13.6%，创下10年以来的新低。

　　当前央行的公开市场操作短期也难以迅速缓解银行资金面的状况，如未来一段时间央票到期规模大幅度减少，如12月、1月分别到期只有800亿、410亿，只有11月的四分之一和八分之一。

　　因此，央行下调存款准备金率就成为必然，而这次下调将会使得大约有数千亿资金重返银行系统，从而大大缓解银行间市场的资金面，有利于银行扩大信贷，而这也使得货币乘数当前偏低的状况在明年初会得到改善，货币增速也将有望在明年1月初企稳回升。

　　我们认为，考虑到明年上半年出口和房地产投资大幅度下滑的经济形势还会更为严峻，保增长的必要性更加突出，央行还有望在明年一季度和二季度连续下调存准率以刺激银行信贷增长。

　　当然，这轮央行重启宽松货币政策的力度仍不可能与2009年同期相比，主要原因在于：当前我国M2/GDP比例仍居高不下，我国仍需要消化2009年以来货币过度刺激所带来的后遗症，因此即使国内外经济环境恶化，管理层也不会纵容过度宽松货币政策的出现，否则就只能继续恶化中国经济的中长期增长前景。

　　因此，我们仍只能期望央行实施的是有限宽松的货币政策，这意味着明年新增信贷虽然比今年高出5000亿，达到8万亿左右，但从贷款同比增速来看很可能还低于今年，而这也使得明年经济复苏的时间可能会延后。 　（作者单位：民族证券）