证券时报多媒体数字报

　　从当前国内外的经济情况来看，明年我国宏观调控的难度可能要比今年大。一方面，外部经济环境的恶化，中国经济增长速度的超预期下降将会使调控政策重新回到“保增长”上来；另一方面，全球主要央行为了应对欧洲债务危机而相继采取了降息政策，新一轮全球量化宽松已经开启，这势必会推升国际大宗商品价格并加大我国的输入型通胀压力，因而货币政策在保增长的同时必须兼顾“防通胀”。

　　经济发展须摆脱两个依赖 最近几年，我国始终没有摆脱放松货币刺激经济增长，继而引发通货膨胀；收紧货币则使物价平稳回落，却又引致经济较快下降甚至出现衰退的怪圈。究其背后的根源，笔者认为在于我国经济增长存在对投资和出口的过度依赖。

　　多年来，固定资产投资一直是拉动我国经济增长的主要力量，投资对经济增长的贡献率在许多年份超过50%。今年以来，在政策刺激力度减弱以及总体货币环境一再趋紧的情况下，固定资产投资仍然保持了较快增长。前10个月，固定资产投资同比增长24.9%，增速比上半年下降0.7个百分点，略低于2000-2010年历史同期平均值1.09个百分点。预计投资对今年经济增长的贡献率达到54%。

　　整体来看，今年以来固定资产投资增速呈现逐季回落的运行态势，尤其是新开工项目计划总投资增速已出现显著放缓，这预示着明年的固定资产投资将增长乏力。地方政府债务问题和地方融资平台风险将影响未来地方投资的资金来源，地方政府融资能力不足将制约明年投资增长。另外，从房地产投资增长情况来看，由于受限购、限贷等一系列严厉的房地产调控政策的影响，今年以来，房地产投资与销售连续下降，房地产开发企业来源于信贷资金的增速持续回落，个人购房贷款增速也出现下降。在房地产调控政策保持不变的情况下，受资金短缺的约束，预计明年的房地产开发投资增速或将继续下降。

　　从外贸出口情况来看，加入WTO以来，我国的出口依存度和贸易依存度均大幅度提高，2008年全球金融危机之后有所回落，但仍然在50%以上，远远高于美国、日本、英国等经济发达国家，也高于大多数以出口为导向的新兴市场国家。最近几年，净出口对我国经济增长的贡献率成为决定经济增长水平的重要因素，经济增长较快的年度也是外贸出口增速较快、贸易顺差较大的年份，反之亦然。从今年外贸出口情况来看，我国的外贸出口同比增速从一季度26.4%，下降到二季度22.1%，三季度的20.6%，10月份则进一步下降至15.9%，预计11月份继续下降到12%。在欧洲债务危机不断扩散，明年全球经济可能重现低迷的情况下，预计我国的出口增长将会下降到个位数。出口难以达到过去10年的平均水平，今明两年净出口对中国经济增长的贡献度可能会由正转负，并长期处在较低水平。

　　综上分析，我国经济要走出货币刺激的怪圈，必须彻底摆脱对投资和外贸出口的过度依赖，必须加快经济增长方式的转变，全力突破经济内生性增长的瓶颈。必须将“保增长”政策的调控重点逐步从投资拉动型和出口拉动型向消费型、服务型和创新型经济转变，把经济增长从主要依赖于资源、要素的高投入逐步向主要依赖于技术创新、劳动力素质提高和管理创新转变。国家必须创造条件使人力资本素质提高和技术创新成为促进经济持续、稳定发展的内在动力。

　　通胀风险依然存在

　　随着经济增长和整体物价水平的逐月下行，未来调控政策的重心更多地从防通胀向保增长转换。但是，以下几个方面的因素决定了我国明年仍将面临一定程度的通胀风险。

　　首先，当前消费者物价指数（CPI）的逐月下降是长期紧缩货币政策的结果。比如为了治理本轮通胀，央行连续12次上调存款准备金率，中间伴随着5次加息。一旦货币政策重新放松，CPI必将重拾升势；尤其是前两年宽松货币政策投放出来的过多货币仍需要漫长的时间加以消化。其次，对于明年CPI下降的判断，更多地是基于今年主要农产品的连续多年丰收和CPI月环比上涨的回落，但是在前期货币投放较多的情况下，回落的基础并不稳固。其三，“刘易斯拐点”的出现和低端劳动力成本的上涨将推动未来主要食品价格进入温和的上行通道。由于我国的历次通胀都是由食品价格上涨引起，因此食品价格的上涨必然使得明年的CPI下降幅度有限。第四，目前主要发达国家和一些发展中国家纷纷调整货币政策取向，并采取进一步的宽松货币政策，新一轮货币贬值竞赛已经拉开序幕，这必将会助推国际大宗商品价格的再度上扬，从而给我国带来较大的输入型通胀压力。第五，限购、限贷房地产政策刚刚使房地产调控取得一定成效，房租价格企稳。但是，房租的稳定是建立在物价稳定的基础上的，二者互为因果。

　　综上分析，预计明年的CPI仍然会在3.5%左右。

　　货币政策应平衡好增长

　　与通胀的关系

　　一年一度的中央经济工作会议即将召开，货币政策的基调问题无疑将是社会各界关注的焦点。去年的此时此刻，鉴于通胀形势愈演愈烈，中央经济工作会议明确将货币政策基调定为稳健。但是，央行为了加快回收流动性，把好流动性总闸门，实施了名义上“稳健”、实际上“紧缩”的货币政策。从2010年10月份至2011年6月份，央行连续10多次上调存款类金融机构存款准备金率，并且把存款准备金率调到21.5%的历史最高水平。

　　在当前通胀拐点已经出现，CPI稳步回落的情况下，货币政策在10月底已经开始进行预调微调，并且从本月5日开始下调商业银行存款准备金率。存款准备金率的普遍下调基本上可以看作宽松货币政策的开始，预计存款准备金率在明年仍会多次下调。

　　货币政策作为宏观调控政策的重要组成部分具有明显的逆经济周期的特点，尤其是在当前经济增长下滑较快的情况下，为了避免经济增长大幅下降，必须适度放松货币政策。在具体的政策选择上，预计央行仍将主要依靠数量型工具，并且在信贷投放结构上向小微企业、民营企业和重点在建项目倾斜。

　　从CPI的发展趋势来看，明年央行对于利率工具的选择将会比较慎重。一是因为目前的基准利率水平仍然相对较低，一年期存款利率仅为3.5%，长期负利率已经使居民储蓄受到严重损失，并导致大量资金“脱媒”和民间高利贷盛行；二是因为2012年的CPI预计仍将在3.5%左右，通胀仍然是经济运行的一大风险。因此，明年降息的空间并不大。

　　（作者系齐鲁证券高级宏观分析师）