证券时报多媒体数字报

　　本报评论员

　　在日前的一个会议上，深交所总经理宋丽萍和上交所总经理张育军双双寄语投资基金，希望其自律，在新股发行中尽责，以让市场约束机制充分发挥。

　　两位交易所老总所强调的，是股市市场化约束的一个重要方面。不可否认，近些年中国股市的市场化约束机制有了大幅增强，政策市的特色正在淡化，这是值得欣慰的进步。但环顾市场，因市场约束机制失效而产生的种种疑难杂症，仍多有所见，甚至出现了很多人一边在高呼市场化，一边又要求行政管制的矛盾现象。这种矛盾现象在新股发行是否暂停、新股定价环节是否干预以及公司分红是否应该强制等环节均存在。

　　和任何商品市场一样，价格信号也起着自动调节股市供需的作用。投资者希望以更便宜的价格买到股票（对应着更高的收益率），对于发行人来说，希望以更高的价格卖出股票。一家公司之所以在市场低迷时，仍然热衷于上市售股，说明市场对其股票的定价仍然具有吸引力。如果股价低让其“流血”，大股东肯定会考虑放弃上市，这正是我们在成熟市场屡屡见到的情景。

　　公司供给股票、投资者需求股票，在市场约束机制健全的情况下，供需两股力量相互作用产生均衡价格，市场达到平衡。如果股价足够低，意味着资本成本高昂，发行人会取消发行，已上市公司的大股东会增持股票或进行回购，甚至退市；如果股价足够高，意味着资本成本低廉，不仅新股发行如过江之鲫，而且已上市公司也产生再融资的冲动。

　　假设有很多人愿意花10元钱抢购合理价格仅为5元的苹果，水果店老板见苹果走俏，果断将仓库里的存货拿出来满足抢购人的需要，如果抢购人反过来痛骂这位老板，相信人们都觉得买者思维矛盾，甚至很可笑。但是，当资本市场上出现同类性质的事件时，舆论往往去责骂再融资的公司，却很少去反思将其股价推到如此不合理高位的正是抢购者自己。一边去追捧高市盈率发行的新股，一边又寄望行政干预暂停新股发行；一边去制造股价泡沫，一边又在痛骂售股以应市场之需的上市公司，这均是市场约束机制失效的典型病症。

　　新股定价环节也存在类似的市场约束机制失灵。受机构委托代理风险、专业能力、投机心理等因素影响，一级市场经常出现高价发行。过高的价格向市场供给方提供了扭曲的信号，为未上市企业进入资本市场提供了过度的激励，而且也恶化了企业上市之后的公司治理。在这种情况下，很多人再次寄望用行政手段控制发行价格，维护投资者利益。孰不知，对一级市场最好的约束就是二级市场，而非行政手段。诚然，基金等机构投资者存在不少背德行为，但如果高价发行的股票一上市就回归其本来面目，每一次虚高报价都很快受到二级市场的惩罚，那么这种现象也就有望缓解甚至消除。一级市场问题，其实很大一部分来自二级市场，强化二级市场对一级市场的约束十分必要。

　　对企业来说，分红和融资互为镜像，但它们均属于企业的自主决策权。我们可以鼓励企业多分红，但却不应该强制企业分红，企业是否分红、分红多少取决于企业的发展阶段、经营战略和资本市场的状况和税收等因素。当企业缺钱、有好的投资机会且资本成本低（对应股价高）时，倾向于融资；当企业有余钱、缺乏投资机会且资本成本高（对应股价低）时，企业倾向于分红、回购甚至主动退市。从纯粹的财务学角度看，强制正需要钱的公司分红和强制不需要钱的企业融资一样不可思议。还有的人责怪股价太高导致分红回报率太低，孰不知，当你某价位买入某股票时，在分红确定的情况下，意味着你主动接受了这样的收益率。以不恰当的高价买入某股票之后，又以分红收益率太低为由责怪上市公司，这种也是市场约束机制失效的表现。

　　凡此种种矛盾的思维，折射出我们的股市在市场约束机制方面存在着缺陷。这种缺陷的存在，导致资本市场不能通过市场机制充分发挥其应有的高效率分配资金的功能，也导致股市财富生态链条严重失衡，高价发行的公司大股东和受益于过度投机的中介机构收获了股市发展的大部分好处，广大普通投资者成为默默的“奉献者”。与此同时，市场约束机制的失效，引发部分人对行政干预的期盼，市场常常陷入市场机制和行政干预的纠结之中，存在着向行政干预复归的巨大压力。

　　市场约束机制失效的原因是多方面的，有监管不到位导致参与者钻空子的因素，还有非理性导致的机构投资者行为扭曲原因，但更多的是长期以来股市被投机文化所笼罩所形成的理念偏差造成的。将股票视为筹码，捞一把就走的心态影响着广大投资者的心理，对个人来说，投机无可厚非，但人人如此，就会导致合成谬误，其结果就是整个市场机能梗阻、机制不畅。经过近几年的发展，中国股市文化已经有了很大变化，呈现出一定的新气象，但离市场机制能够完美发挥尚有相当距离。作为监管部门，应该着力倡导诚信、完善制度、铲除种种违法犯罪现象；市场的参与者，包括上市公司、机构投资者、中小投资者、分析师、媒体等等，也都需要尽责归位，更新理念，做理性投资者，共创股市新文化，让市场机制充分自如发挥，让资本市场之美充分展现。