证券时报多媒体数字报

　　市场之所以高度关注外汇占款的变化，主要因为外汇占款在我国是基础货币投放的主要渠道，流动性的源头。截至2011年10月份，央行资产负债表中的外汇资产为23.3万亿，占总资产的81.5%。而央行票据和正回购的余额为2.15万亿。也就是说，央行透过外汇占款投放基础货币，同时利用央票等回笼，但央行实际上只对冲掉不到10%的基础货币，为解决基础货币对冲不足问题，需要不断降低货币乘数，也就是要不断上调存款准备金率。因此，最近十几年来法定存款准备金率的中枢一直在提高。

　　我们可以总结中国货币政策执行的拇指法则：先确定合意的货币供应目标，央行根据外汇占款的量进行适当对冲，再调整存款准备金率。

　　最近一次外汇占款减少在2007年末，当时是因为发行了特别国债向央行购买外汇成立主权财富基金。除此，过去10年外汇占款一直在增加。很显然，外汇占款增加是因为外汇增加，而外汇增加来源于持续的双顺差。2008年之前要求外汇强制结算，基本上全部外汇都会进入央行。2008年之后尽管取消了强制结汇，意欲藏汇于民，但是由于人民币升值预期，私人部门持汇意愿较弱，结汇意愿较强，大部分外汇也都流向了央行。此次外汇占款净减少，有长期因素也有短期因素。长期因素是我国的高储蓄不可持续，双顺差不可持续。2005年汇改以来人民币累计升值近25%，升值预期已经没有那么稳定。短期看，中国经济基本面恶化，明年经济增长回落，货币政策宽松，加上国际因素，资本的确在外流。

　　实际上，外汇占款成为货币投放主渠道是被动形成的，强制结汇下所有外汇都流入央行，不强制结汇，流入央行的外汇取决于私人部门的持汇意愿，持汇意愿又取决对汇率的预期。10月份外汇占款减少了248.92亿元，其中央行的外汇资产减少了893亿元，说明居民的持汇意愿也在上升。

　　明年来看，外汇流入肯定还是净增加的。确定性主要来自于经常项目顺差，明年投资回落，高储蓄有一定惯性，必然有经常项目顺差。不确定性的地方在于资本项目下的流入，上半年受经济基本面影响可能会继续减少，下半年会有所恢复。总之，双顺差局面要改变会很慢，逆转不会发生在明年。估计明年外汇流入在2000亿美元左右。

　　外汇占款减少的量，等于央行投放基础货币的减少，这是技术性减少，可以用技术手段应对，这种短期波动对流动性的影响只存在心理层面。技术上央行可以用应对外汇占款增加相反的策略应对外汇占款减少。中国人民银行需要确保人民币币值稳定，币值稳定包含两层意思，既不能通缩也不能通胀。外汇占款上升可能导致通胀，需要对冲和上调存款准备金率。反过来外汇占款不断减少，有可能货币供应不足，央行可以通过注入流动性（减少央票和正回购发行、增加逆回购、下调存款准备金率）来确保合意的货币供应。

　　外汇作为货币投放渠道，以前我们只知道它是被动，现在发现它还是不稳定的。法定准备金率不能过于频繁地调整，这样，外汇占款减少应该成为央行反思完善价格型工具的时机。

　　成熟国家的央行都是用价格工具控制货币供应，也就是说货币供应本不需要外汇占款，央行也没有义务吸收外币。美联储（FED）没有大量外汇占款，欧洲央行（ECB）也没有外汇占款，他们怎么控制货币供应？美联储和欧洲央行控制货币供应主要通过控制关键利率。正常情况下，利率低、信贷需求增加，货币供应随之增加。FED的货币政策工具主要是透过公开市场操作控制联邦基金利率。ECB的货币政策工具主要控制3个利率，分别为主导再融资利率、边际再融资利率和常设存贷款便利。ECB在公布利率调整的时候一般会同时公布这3个利率。通常我们说的ECB加息还是降息，指的是主导再融资利率。3种关键利率目前分别为1.25%、2%和0.5%。

　　中国的货币政策执行由数量型转型至价格型至少要做三件事：1、 减少对外汇市场的干预，接受更大汇率的弹性；2、利率市场化，目前利率市场化还只做到外币利率市场化；3、确定基准利率。

　　目前央行利率调节主要有两个方法：即直接调整存贷款基准利率和通过公开市场操作引导市场利率走势，间接影响利率体系。一般央行的货币政策执行目标基本都包括隔夜的拆借利率，隔夜或者一周Shibor最有可能成为央行未来的货币政策执行目标。

　　当然，现在还不能看得太远，央行下一步最先要做的可能是放开贷款利率的下限。看得再短期一点，央行最近最可能的是放松目前贷款基准利率90%的下浮幅度限制（可能先下调至80%）。

　　（作者系海通证券研究所宏观分析师）