证券时报多媒体数字报

　　自央行今年11月30日宣布降低人民币法定存款准备金率以来，人民币兑美元汇率已连续多个交易日“跌停”。跌停二字加上引号是因为，这里的跌停是指人民币兑美元汇率相对于每日公布的中间价跌幅达5％。，但每天的中间价有升有跌，因此这段时间的“跌停”并不意味着人民币汇率驶入了快速的贬值通道。

　　实际上，相对于11月30日的汇率，进入12月以来人民币汇率还略有升值，汇率整体处于升值通道的态势没有变化。但是，人民币兑美元即期汇率盘中连续“跌停”已在市场上引起了对人民币升值趋势恐将反转的担忧，连续“跌停”背后反映了国际市场上人民币需求的相对回落，以及美元需求的相对上升。而两种货币需求一起一落是近期国内外经济形势综合变化的结果。

　　根据过去的经验，由于国际市场对人民币需求较为旺盛，离岸人民币价格高于国内人民币价格，经济主体通常愿意从香港市场购汇而在内地市场结汇。但我们观察到，近期经济主体更愿意从国内市场购汇而在香港市场结汇。现阶段香港离岸市场人民币需求不旺，价格偏低，造成了套利买卖方向的反转，所以我们观察到今年10月份人民币代客结售汇顺差锐减为32亿美元，较今年9月下降了228亿美元。尽管数据公布较为滞后，但我们有理由相信11月代客结售汇顺差规模还将进一步缩小，甚至可能会产生逆差。

　　香港市场的种种现象表明，目前确实存在抛售人民币、吸纳美元的现象，国际资本可能出于套利和避险等目的，正逐步从国内市场撤出。考虑到内地资本项目还没有放开，人民币汇率还不能自由浮动，因而香港市场更能反映全球市场各币种的供求状况。从香港市场数据的变化我们可以得出以下结论，即目前全球资金流动方向是从新兴市场经济体回流到欧美市场。

　　根据前面的分析，我们得出明确的结论，即近期全球流动性的紧缺是人民币兑美元即期汇率连续“跌停”的重要原因。之所以会造成全球美元需求突然增加，而人民币需求相对回落，是国内外经济形势最新发展的结果：

　　第一，欧元区主权债务危机不断发酵。欧洲商业银行大量持有“欧猪五国”国债，希腊国债的减记已经冲击了欧洲商业银行流动性；而欧债危机解决方案不断受到政治因素的干扰，持续打击市场信心。上述因素使得全球风险不断上升，导致全球资本从新兴经济体不断回流至欧美市场，以满足欧洲市场对资金的需求。简而言之，国际市场美元流动性相对紧缺是人民币兑美元汇率连续“跌停”的国际因素。

　　第二，从国内方面来看。首先，今年8月以来物价水平的快速回落遏制了人民币实际汇率快速升值的势头。其次，由于下半年以来外围经济形势的恶化，我国出口增速已降至15%左右，明年出口形势将比今年更加严峻。因此，从促进出口的角度看，货币当局亦无对人民币汇率持续回落进行干预的主动性。

　　第三，经过改革开放三十余年的建设，我国经济总量已跃居世界第二，基数增长会导致同比增速的放缓和经济潜在增长率的回落。因此未来中国经济增速将从过去的高增速中回到一个相对中性的增速区间内，这意味着未来人民币升值速度也将随之放缓。总之，国内经济、物价增速双双回落降低了人民币的升值预期，是推动资本流出和人民币连续“跌停”的内部因素。

　　近期资本流出中国是由于国内外经济形势的变化，国际资本出于避险和套利（主要因素是规避风险）目的而作出的选择。从历史经验看，资本大规模流出通常都是汇率危机爆发的先兆，但我们判断中国发生资本大规模外逃的可能性不大。原因有三：一是中国的资本项目没有放开，不存在国际资本大规模出逃的制度条件；二是中国庞大的外汇储备足以抵御投机资本的冲击，是市场对人民币保有信心的重要支撑；三是中国经济总体向好，人民币国际化进程正在逐步展开，人民币仍处于升值通道，因而人民币依然是具备投资潜力的币种。

　　我们认为，近日国内市场人民币罕见的走势显示人民币汇率经过前期的快速升值已经进入一个平台期。在这个平台上，人民币单边升值的现象将逐步消失，升值幅度也会缩小，人民币汇率将更多地反映国际国内经济形势变化而上下震荡。这一轮连续数日的“跌停”走势或许正是人民币升值预期回归中性的一种表现。

　　（作者系招商证券分析师）