证券时报多媒体数字报

　　12月5日晚，标普公司发出警告将15个欧元区国家的长期主权评级加入负面观察名单，并表示未来有可能下调法国、德国等的信用评级。由于欧洲金融救助机制（EFSF）发行的债券受到包括德国、法国、荷兰、芬兰、奥地利与卢森堡等6个3A评级国家的担保，因此其3A评级亦会受到影响，标普指出，一旦信用观察名单上的EFSF一个或多个担保国主权AAA评级被下调，可能会将EFSF的长期信用评级下调一档或两档，这会提高EFSF债券风险溢价，并增加其融资成本。

　　回顾始自2010年5月以来的欧洲债务危机，经历了从当时希腊再融资困难的流动性危机，延伸至年末对于有着相似高债务率的西班牙、爱尔兰等相似国家发生的“传染效应”，进而转化为5月后对于债务减记后金融机构面临损失，银行间市场“流动性枯竭”压力增加的过程。目前债务危机正在进一步升级，投资者的担忧已经从边缘国家扩散到核心国家，核心国德国、法国的国债收益率均在11月后走高了50个基点以上，EFSF债券的收益率亦同步走高。

　　在此过程中，边缘国和核心国上演着一出博弈游戏，前者如“慵懒的贫民”，后者如“高傲的贵族”：贫民始终不愿努力工作，负债经营但收成不好，内心中始终期望贵族减租减息；贵族希冀贫民能够努力工作、生活量入为出，同时始终不愿施舍更多，在提供帮助方面谨小慎微，并希望得到贫民更为可信节俭承诺作为交换条件。贫民的慵懒，导致边缘国家的经济增长缓慢。贵族的高傲，使得市场难以相信救助的可信性。于是失望的投资者开始抛售债券、股票等风险资产，甚至德国、法国亦难以独善其身。面对压力，我们相信欧元区并非无路可走，各国首脑们需要的是同舟共济、为市场提供更为可信的承诺，这样才能维系20世纪50年代以来的共同大欧洲梦想。

　　从目前情况来看，经过了多轮“政治博弈”，欧元区“救助路线图”已经较为明晰。我们将之概括为“输液、整合和申请外援”，在此期间各国需要体现更强的政治合作意愿，在关键财政整合中进行一定让步和妥协，并在长期中实现财政一体化，为发行欧元债券创造条件。

　　所谓“输液”，在于各国央行为欧洲银行业提供低廉美元融资，以舒缓银行间市场流动性不足压力。这项计划期限为2013年2月，基本覆盖了意大利明年的再融资高峰，并为欧洲银行业的筹资赢得了一定时间。我们认为这意味着欧洲金融体系出现类似“雷曼破产”的系统性风险已经大为下降。当然“输液”仅是救急，从本质上无法解决债务偿还问题，由于增长乏力，各国债券收益率仍将上升，带来融资成本提高。

　　那么包括银行、债务的重组等一系列“整合”便成为保证金融系统稳定、促进各国债务可持续性的主要步骤，而财政整肃将成为推进整合的主要前提。

　　在周四，欧洲央行再度为银行业舒困：降低再融资利率25个基点，至1%；扩大长期再融资操作的期限至3年，为银行提供较长时间的稳定贷款；扩大担保品的范围，降低对于资产抵押债券（ABS）低等级债券作为抵押品的限制，各国央行亦被允许在紧急情况下以商业银行发放的贷款作为抵押品；降低准备金率，从目前的2%下降至1%，以增加商业银行可用资金，并对货币市场活动形成支持。但是在没有得到可信的财政整肃承诺前，ECB拒绝了扩大对边缘国家债券的购买，并把市场压力留给了欧洲决策者。

　　9日的欧盟峰会便成为欧债进展中的“尖峰时刻”，期间讨论的议题包括实行更为财政纪律的硬约束、重新设计欧洲金融稳定机制(ESM)和寻求IMF救援方案，限制私营部门的债务削减(PSI)，以保护私有债权人利益等。第一，关于财政纪律，欧盟峰会拟将修改欧盟条约，以提供更为可信的未来财政和金融约束；第二，期间或将2013年设立的ESM提前至2012年，允许欧洲央行借道世界银行组织（IMF）为意大利、西班牙等“大而不能倒”的国家提供专项贷款等问题，以缓解边缘国家的债务困境，同时提振投资者的信心；第三，也是更重要的，欧盟可能废止私营部门对于债务重组的参与，以保护私有投资者利益，也将提振市场信心。

　　当然，我们认为9日的欧盟峰会并不能一劳永逸地解决所有问题：比如目前的欧洲议会和欧洲法院均不能落实在财政整肃的监督职责，即财政约束存在监管者缺位的问题；修改稳定与增长条约同样需要各国议会通过，且英国、匈牙利对此依然反对；由于2012年和2013年面临多国大选，将ESM提前会面临较大的政治压力。

　　长期看，当各国在财政一体化达成一致后，债务融资的信用风险下降，申请外部援助，乃至共同发行欧元债券成为可能。一方面，新兴市场或会借道IMF提供双边贷款、并直接购买EFSF债券。另一方面，财政政策的可信度提高，也为低成本发行欧元债券提供了可能，市场要求的违约风险溢价也会大幅回落。

　　整体而言，我们认为2012年并非是欧元区的“世界末日”。面临压力，政治家们需要拿出更大的勇气和魄力来缓和市场的不安。那么欧元的前景依然光明，尽管期间的道路曲折。（作者系华泰联合证券宏观分析师）