证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 罗克关

　　随着人民币的海外无本金交割远期汇率（NDF）由涨转跌，认为人民币短期将贬值的声音近期正越来越高。恰在此时，央行近期公布的人民币兑美元中间价弹性也进一步放大，特别是上周五公布的人民币中间价较周四反弹33个基点，外加近期人民币即期汇率盘中交易数次触及0.5%跌停线后，人民币汇率升值止步不前似乎已成定论。

　　从常理来讲，当前中国出口已经受到外部经济恶化较大影响，在这种情况下，人民币如果走向贬值，将能有效刺激出口，这无疑将对当前经济增长打下一针强心剂。从货币供给的角度看，只要出口顺差能够维持下去，央行通过外汇占款释放的基础货币量将维持稳定增长，这也令当前国内持续趋紧的货币环境释放些许压力，有利于推动实际利率的下行，进而刺激国内的投资和消费。

　　不过，这一分析框架并不完整，只考虑了贸易项下的国际收支情况。实际上，通过资本项下和其他渠道进出中国市场的外汇资金的流动趋势却与此相反。读者如果对“热钱”这一概念不陌生的话，可以知道在过去数年里，流入中国境内的外汇除了贸易顺差积累下来资金之外，还有大量基于人民币升值预期而流入境内的资金。

　　贸易顺差和这些热钱加在一起，推动了央行外汇占款规模的持续攀升。甚至由于外汇占款规模攀升速度过快，央行不得不通过央票以及存款准备金等多种措施锁定过剩的货币投放，以确保货币供应量不至于走向过度宽松，导致严重的通胀压力。

　　但是，现在的情况却正好相反。由于受到欧美市场经济增长放缓的影响，中国的出口增速已经持续多月呈现回落态势，逐月的贸易顺差也呈现加大幅度的收窄态势；而12月6日更新的央行资产负债表显示，10月份央行的外汇占款减少了893.4亿元，是近8年以来外汇占款月度余额首次出现下降。

　　不管是什么因素导致外汇占款在10月份出现大幅下降，有一个事实至少可以肯定，就是推动国内基础货币增长的主要因素在10月份消失了。基于此，我们不难理解为什么在10月末央行开始推动商业银行增加信贷，11月份央行公开市场操作资金回笼的力度也较以前大幅减弱。其核心原因在于，由于当前货币政策的首要目标正从防通胀转向保增长，央行必须通过推动银行增加信贷投放以及维持银行间市场宽松的利率环境，来确保实体经济内货币投放不至于因为外汇占款骤减而呈现紧张局面。

　　如果上述推论能够成立的话，那么不仅在当前，甚至在未来一年内，人民币都不可能出现明显的贬值势头。原因很简单，在贸易顺差没有好转势头的情况下，如果因为贬值而导致大量资本项下资金流出国内的话，国内的资金紧张局面只会更加加剧，这并不利于维持一个宽松的货币环境，以刺激境内的投资和消费。

　　从央行的工具选择角度，如果外汇占款持续回落，那么要维持稳定的M2增量，未来势必要通过下调存款准备金率等更为直接的方式推动银行信贷的扩张。而在当前，银行体系内已经积累相当潜在问题资产的情况下，继续推动银行资产负债表扩张的风险显然不言而喻。

　　因此，稳健的货币政策取向应该是维持人民币汇率稳定。在短期外部经济波动加剧的情况下，人民币升值速度可以适当放缓，但在此刻选择贬值，并不明智。而且从中国经济的长期增长前景来看，人民币升值的大趋势也仍然没有消除。