证券时报多媒体数字报

　　央行下调存款准备金率，这是自2010年1月中旬上调存准以来首次放松货币政策，标志着自2009年7月通胀声渐起后官方对经济运行的态度在边际意义上开始出现转折。

　　自2008年末4万亿经济刺激计划开始，三年来A股市场就被打上前所未有的政策烙印，其中历次货币财政及地产政策均成为市场运行的重要拐点。从这个角度看，面对近三年以来政策的首次改弦更张，市场的反弹理应更强和更为持久，结果却让人大跌眼镜，反弹仅持续半天，并在随后三个交易日中再次逼近前期低点。

　　在政策出现方向性拐点的背景下，市场依然如此羸弱，折射出两方面的忧虑：一是在当前政府与银行资产负债表约束下，是否有能力再进行一次大规模财政信贷扩张的经济刺激；二是在通胀压力等风险约束下，即使出现新一轮刺激计划，其实际效果会如何，会否留下后遗症？

　　从经济学范畴看，过去30年中国经济的高增长奇迹某种意义上可归因于以下三个方面：

　　首先，是改革开放以来所进行的多层次系统性制度改革，从实际数据结果看，1979-2004年，国内GDP年均增长率约为8.8%-9%，按购买力平价调整后增速则达到6.8%-7%。第二，系统性的低估要素价格推动了快速工业化及获取出口比较优势；第三，由于市场经济制度尚不完备，相当数量的主要行业仍维持准入、供给与价格管制，国有经济与政府均表现出强烈的投资冲动。

　　从历史看，其他东亚国家在20世纪60-90年代的经济起飞期也基本达到或接近中国的增速，而制度性改革一旦完成，其对经济增长的边际贡献将大幅下降并很快达到稳定状态。

　　在不考虑未来可能出现制度红利的前提下，分析后两方面对判断国内经济中期走势显然更为现实，但分析结论均难言乐观。对于第二方面，虽难以准确地计算未来人工成本压缩的极限在何处，但结合近两年来持续出现的民工荒和数次最低工资的被动上涨，至少在中短期内人工成本可主动压缩的空间已非常有限，再结合到同期土地、原材料及汇兑等成本水平，国内企业要素生产率的内生增长弹性已相当有限。对于第三方面，随着房地产调控效果日益显现，未来地方政府土地出让金总额将持续显著下滑，而这块收入是地方财政中最具弹性的部分。这种收入增长边际的逆转将导致地方政府收支平衡状况被打破，进而对其投资冲动形成强有力的约束。未来大规模的投资反弹已不具备必要的资本金与信贷条件。

　　因此，站在2011年末讨论究竟松还是不松，对证券市场走势可能并没有很大的意义。2012年市场仍难以摆脱经济景气下行周期的影响，整体仍将维持偏弱的震荡格局。未来的结构性投资机会或主要产生于以下几个方面：一是在经济增速进一步放缓的背景下，财政政策在某些领域出现局部的放松，方向则有可能选择改善民生、促进节能减排及区域基础设施建设等方面；二是进行减税及清理税费等方面的更多尝试，在总产出效率（利润率）既定的条件下实现劳动者福利条件的改善，进而推动消费的增长；三是深化经济体制改革，更多着力于资源价格形成过程及市场竞争效率等方面。　　（作者系鹏华普丰封闭式基金基金经理）