证券时报多媒体数字报

　　最近公布的11月物价数据表明，无论是消费者物价指数（CPI）还是生产者物价指数（PPI）涨幅都低于预期，这很可能表明物价下行已进入到快速下滑阶段，未来物价下行趋势很可能延续到明年二季度，但鉴于本轮通胀的特点和未来的经济形势，此轮物价回落空间会比较有限。

　　物价进入快速下行阶段

　　11月份CPI同比上涨4.2%，比上个月大幅回落1.3个百分点，这一方面有翘尾因素的作用：11月翘尾因素比9月低1%，另一方面来自于CPI环比的下降：11月环比下降0.2%，大大低于历史同期均值0.17%，而这也是CPI同比见顶以来，连续4个月环比涨幅低于历年平均。

　　食品类价格涨幅回落对于CPI同比下降贡献较大，11月食品价格同比上涨8.8%，增幅比上月同比大幅回落3.1%，环比下降也达到0.8%，降幅超过上月环比下降-0.2%的水平，也低于历史同期均值0.19%，这都表明食品价格已进入快速下滑阶段。

　　非食品价格的明显回落也使得它对于CPI涨幅缩小的贡献增大。11月非食品价格上涨2.2%，增幅比上月涨幅回落0.5%。非食品价格涨幅见顶回落的品种也逐渐增多，由上月的4个上升为11月的6个，其中，居住价格同比涨幅为3%，涨幅比上月缩小1.4个百分点，拖累非食品价格同比回落0.41个百分点；前期一直保持上升趋势的家庭设备及用品、衣着类涨幅本月都见顶回落，涨幅分别为2.9%和3.5%，比上月涨幅低0.2%。

　　PPI涨幅回落更为明显，同比涨幅从上月的5%回落到2.7%，环比降幅也达到0.7%，创出除2008年同期外的最大降幅。PPI涨幅大幅度回落的原因包括：欧债危机深化引发的全球经济二次回落预期以及美元的中期强势很大程度上抑制了大宗商品价格的走势，由此也使得国内PPI上游的采掘业价格自今年8月以来同比持续回落：其中11月同比涨幅为10.6%，比上月回落4.5个百分点；下游需求的疲软、企业资金面的紧张以及去库存的压力也迫使中下游不得不大幅降价销售产品，由此使得原材料和加工业价格同比涨幅分别只有4.1%和1.1%，增幅分别比上月回落3.76%和2%。

　　综合以上因素，我们预计物价已经进入较快下滑阶段，而这种物价下行趋势还将延续到明年上半年。这主要有以下几个原因：

　　第一，CPI主要品种未来一段时间都处于持续下行阶段，随着2010年8月后能繁殖母猪存量见底回升带来的一年后生猪存栏量大增，猪肉价格已经在今年9月开始见顶，根据近年来猪肉价格下跌平均5个季度左右的周期经验，明年底猪肉价格才会见底，在假设猪粮比从现在的7回落到2012年底的5.5盈亏平衡点，且玉米价格基本不变情况下，猪肉价格同比将至少回落20%，由此带动明年11月CPI回落1.2个百分点；再如受累于地产持续调控导致的房地产市场景气回落，租房价格已于今年3月见顶回落，目前11月同比涨幅已经从3月的8%回落到3.7%，而根据上一轮房地产景气下行周期来看，租房同比价格回落还将持续到明年三季度，同比涨幅将仅有1%左右，而考虑到这轮地产调控持续的时间更长，租房价格调整的时间和幅度也很可能略大于2008年、2009年。

　　第二，大宗商品价格的疲软，经济需求的不旺以及产品价格回落情况下企业去库存的加快都会进一步压低明年上半年PPI价格的涨幅，预计明年一季度PPI将会出现负值，而这也使得中下游消费品行业的涨价动力会进一步减弱。

　　因此，我们预计至少明年上半年物价还处于下滑通道中，其中一季度CPI将会回落到4%之下，二季度CPI将会回落到3%之下。

　　CPI明年下半年逐渐企稳

　　尽管如此，我们认为这轮物价回落的空间将比较有限，特别是CPI不会出现类似2009年那样的负增长状况，也不会在底部盘桓较长的时间。

　　首先，从国外因素来看，在当前全球经济疲软的情况下，大宗商品价格虽然处于弱势，但是由于以下因素，持续回落空间有限：为缓解全球经济去杠杆化过程中的痛苦，无论是美国，还是现在依然对于量化宽松比较保守的欧洲央行，最后都不得已采取量化宽松政策向市场释放巨量的流动性，这将有利于支撑原油等大宗商品的价格，大宗商品价格也就不会出现类似2008年底那样的“雪崩”状况，从而不会引发国内企业较为剧烈的去库存，导致产品价格快速回落。

　　其次，国内的诸多因素也有利于支撑明年物价回稳。

　　第一，明年CPI的回落也会加大政府部门加快各类资源价格改革的进程，诸多公用事业的产品价格都会出现集中上涨，这将对CPI相关子项构成价格上涨压力，如保守估计明年水电燃料平均提高10%，由此带动CPI上涨0.6%左右。

　　第二，虽然明年上半年房地产以及出口部门的疲软抑制了经济需求，但明年刺激需求回升的力量也比较强大，如明年3月后地方各级政府基本换届结束，明年也是“十二五”各类投资规划集中实施的时期，换届效应叠加规划效应从历史经验来看，很容易使得该年投资增速通常比上年要高。因此，明年各地扩大投资的冲动仍会较大，在当前宏观政策逐渐放松带来的累积滞后效应带动下，明年下半年经济需求很可能回升，从而带动产品价格的回稳。

　　第三，当前农产品价格已经步入下行阶段，但由于农产品具有的“蛛网变动规律”，当前快速回落的农产品价格经历一个周期后将会再次快速回升。

　　第四，目前短期周期性的通胀压力虽然已经减轻，但是由各类要素成本，尤其是劳动力价格快速上升催生的中长期性通胀压力依然不会根本消除，这也将制约物价回落的空间。2012年左右，我国新增劳动力人口将进入减少期，这将使得劳动力价格上涨会具有较强的刚性，这也决定诸多劳动密集型产品价格难以出现明显回落。

　　我们认为，本轮通胀下行过程中CPI回落的空间将会比较有限，明年二季度单月CPI最低值也将在1%以上，而明年下半年随着经济的企稳，物价企稳回升的可能性很大，明年年底CPI将会回升至3%左右，这就决定在当前经济回落的情况下，管理层不能采取类似2008年那样的大规模刺激计划，而更适合采取宏观政策渐调微调的原则，否则经济需求的快速回升再结合成本上涨的压力就很容易催生下一轮通胀于明年底再次启动，而这也将给中国中长期经济的平稳增长和结构转型增添更多的风险。　（作者系民族证券分析师）