证券时报多媒体数字报

　　从2009年8月份开始，流动性在不同的货币政策条件下，经历了两个阶段。

　　第一阶段是2009年8月开始到2010年10月，以贷款控制为手段压缩新增货币供应量为主要目的的调控方法。主要表现是货币供应量急剧下降，但由于整体存量资金仍处于一个相对充裕状态，此阶段表现为存量资金在不同行业和板块间配置的变化，出现了大小盘股票之间明显的风格差异。

　　第二阶段是从2010年10月开始加息作为开端，以利率调整和准备金不断上调为标志手段的货币政策。主要结果是，市场上资金利率的急剧上升，以及货币供应量在准备金持续收紧后的下跌。由于央行对于存量货币也采取了严厉的回笼政策，使得存量资金的下降也非常快，体现为从2010年11月开始到2011年6月份的9次准备金上调，一共回笼了3 万多亿的基础货币。在这样恶劣的货币环境下，市场表现为所有行业基本上的全军覆没。

　　新增资金的去向

　　准备金率的下调，整个商业银行系统将获得4000亿的新增资金。准备金的释放与新增外汇占款和贷款回流银行变为存款的作用是一致的，都增加了银行的可用资金。

　　作为银行的资产方，银行资产配置一般有4个方向。如果从存放央行中释放4000亿资金，这笔资金重新配置只能有3个取向。我们来讨论3个取向带来的连锁效应。

　　1，同业拆借市场。在目前资金供给和需求相对平衡的状态下，在同业拆借市场资金供给的增加，将会打破之前的平衡状态，而再次的动态平衡将在更低的回购利率的水平上达到。

　　2，证券类投资。商业银行的证券类投资主要集中在债券类的配置上。这点在10月份开始后的债券市场上已经表现的十分明显，即使在还没有真正开始投放新增货币，债券市场在存量货币的重新配置下，利率已出现大幅下降。我们相信，新增的资金将会让现在已经大幅下降的债券整体收益率再下降一个台阶。

　　3，贷款。这是A股市场最为熟悉的投放方向。如果第一和第二类在新增配置后，还有资金剩余，贷款将是无法回避的配置渠道。贷款供应增加，将使市场的借贷利率发生下降，使得整体资金面都会出现改善。

　　4000亿资金，最后流向的份额现在很难确定，无论流向哪里，最后的结果都是市场整体利率水平的降低。第二和第三种情况下，由于债券发行人和贷款人最后都会把借贷到的钱存入银行，因此等于扩大了整个金融系统的存款供应，增加了整体的货币供应。

　　利率的再次下降，将再次提升股票市场的估值水平，而社会整体利率水平的下降，将使得银行理财产品的收益率下降，居民户对于资产配置的要求和预期收益率也会发生变化。

　　持续货币政策将新增更多资金

　　作为一个具有丰富货币操作经验的中央银行，中国央行的货币政策具有持续性和连贯性的特点。这个特点在国外央行身上体现得更明显。因此才会有市场经常谈论的“加息（减息）周期”。意思就是一次加息（减息）后，还会有连续的加息（减息）。

　　中国央行货币政策操作的前瞻性和预见性已经越来越强，我们认为后续还会有几次准备金的下调。每次下调将带来4000亿的新增资金，如果再有两次，将一共新增1.2万亿资金，即使不考虑这次新增资金的货币派生效应，也就是货币乘数的影响，也会对80万亿的货币总量带来1.5%的新增可用资金。明年流动性可能比我们之前的预测更乐观。

　　在我们前面的假设和判断，对于货币环境有一个重要假设，就是其他条件不恶化，保持现有的态势。新增资金带来的影响，将是一个缓慢但是持续的过程，因此准备金的下调首先将从心理上给市场一个安慰，后面将在实质性的层面对整个社会的资金配置产生深远，积极和决定性的影响。债券市场流动性的改善带来的小牛市，已经走了2个月了，而利率下降和流动性逐步改善带来的A股市场的机会也将逐步兑现。 （国泰君安策略团队）