证券时报多媒体数字报

　　明年的利率会如何动，这取决于明年的通胀形势。笔者认为，2012年通胀还将继续维持高位，估计在3.5-4%左右。

　　2011年通胀率高位运行主要有四个方面的原因。第一，灾害性天气以及周期性因素造成部分农产品供给下降，从而价格大幅上涨，例如旱、涝灾害造成棉花、糖类等农作物的减产；生猪周期进入能繁母猪和仔猪供应的低谷。这个因素更多的是表象性质，或者属于触发因素。第二，更深入的因素来自货币因素。为了应对国际金融危机的冲击，我国在2009年实施适度宽松的货币政策，其结果是货币供应量的高速增长。2009年11月末，广义货币供应量M2增速高达29.7%，创1996年以来的新高；2010年1月末，狭义货币供应量M1增速高达39.0%，创1993年以来的新高。货币的超量发行极大地推升了通胀压力。第三，美国实施第二轮量化宽松（QE2）以及2011年上半年中东、北非的局势动荡推高了国际大宗商品价格，加大了我国的输入型通胀压力。第四，劳动力价格上涨加大了企业的成本压力。估计12月份消费物价指数（CPI）在4%左右，2011年全年可能在5.4%到5.5%区间。

　　2012年国内的通胀压力将得到较大缓解。首先，前期推升通胀压力的货币因素出现扭转，2011年11月末广义货币供应量M2增速回落至12.7%，连续8个月回落至16%的目标之下；狭义货币供应量M1增速更是回落至7.8%，创2009年1月以来的新低。其次，由于世界经济处于不稳定的弱势复苏阶段，短期内大宗商品价格缺乏推升动力，这将缓解输入型通胀压力。第三，2011年农产品价格大幅上涨将促使未来农产品供给明显增加，预计明年食品价格涨幅将明显回落，而从生猪周期的角度来看，2012年猪肉价格也面临下行压力。第四，2012年CPI翘尾因素明显回落。根据我们测算，2012年CPI翘尾因素估计为1.5%，比2011年回落约1个百分点。

　　当前世界经济正处在一个旧机制被打破而新机制还没有确立的过渡阶段，由此带来经济的种种不稳定。明年主要经济体（美、法、俄）都处于选举年（德国2013年为选举年），选举年份政府大都会表现出对经济的关注，世界经济在困难阶段的低速增长还可以维持。明年世界经济或好于今年，这对大宗商品价格形成支撑；此外，成本上升（各要素成本上升及资源价格改革开启）对国内通胀的压力将长期存在。预计2012年中国的通货膨胀还会继续维持在高位，估计全年平均涨幅在3.5-4%左右。

　　在这样一种通货膨胀预期的情况下，2012年上半年降息的可能性比较小。

　　日前召开的中央经济工作会议已确定明年“稳中求进”的总基调，2011年的控通胀政策已被“稳增长”替代，这意味着明年宏观经济政策总体上将比今年宽松。具体说，明年准备金率会继续下调，预计至少还有2个百分点的下调空间。就时间窗口来说，更多是在明年上半年，有2-3次下调，如果明年一季度经济运行超出预期（经济增速明显偏离9%），那么不排除一次下调1个百分点；预计明年全年将下调3到4次（常规调整方式是每次下调0.5个百分点，不排除今年年底之前还下调1次），下调至19%是大概率事件。

　　而物价涨幅是决定降息与否的最关键指标。首先，从国内目前情况来看，我们认为，如果物价涨幅在4%以上，降息的概率比较小；如果物价涨幅在4%以内，降息的紧迫性和可能性才比较大。只有经济增长确实远不如预期，降准备金率达不到预期的目标，降息才会摆上桌面。其次，是否降息还取决于国际环境。如果发达经济体经济基本面能够出现阶段性的稳定，如果美国现在的零利率政策(0-0.25%)出现变化，那么国内加息的可能性就随之而上升。反之，如果发达经济体维持目前的利率状态，这种外部的约束力就将影响国内加息。

　　明年物价涨幅变化取决于两个因素的影响：第一是今年4%的新涨价因素对明年的翘尾因素影响，也就是说在明年上半年有4个百分点的翘尾因素。即使明年新涨价因素为零，明年上半年也会有4%的物价上涨；第二，如果明年一季度因为春节以及气候等因素影响，再加上国家对资源性产品调价的影响，积累的新涨价因素超过0.5个百分点，那么二季度物价涨幅也还将维持在4%以上。所以从物价走势上来看，2012年上半年降息的可能性比较小。

　　但同时要说明的是，如果明年整体经济增长不如预期，甚至更糟糕，比如说，经济增速明显低于9%，一季度下降至8.2%（目前来看这个可能性比较小），二季度也维持在8%左右，在这种极端的下行趋势下不排除这样一种可能性：存款利率不降，但是贷款利率可能做出一定的下调，但是目前来看这种可能性还不大。

　　（作者系北京大学经济学博士、宏观研究员）