证券时报多媒体数字报

　　即将过去的这一年，欧债危机时时牵动着全球金融市场的敏感神经，尤其是下半年以来，欧债危机持续发酵，资本市场随时变脸，大宗商品坐上过山车，金价油价上蹿下跳，全球投资者难寻避风港。即将到来的2012年，欧债危机将会如何演变？对全球资本市场将产生什么样的影响？全球经济的走势又将如何？中国经济如何在内忧外患中寻求可持续发展之路？带着这些问题，证券时报记者专访了外资投行经济学家，希望能为把握明年全球经济发展脉络寻找线索。

　　证券时报记者 徐欢

　　【关键词：欧债危机】

　　欧债危机将持续

　　欧元崩盘可能性不大

　　证券时报记者：欧债危机持续到何时才能结束，有没有崩盘的可能性？欧元区是否可能实现财政统一？如果欧债危机久拖不决，最可能的演化形式是什么？

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏：估计欧洲的危机可能还要持续几年。欧元区目前在财政一体化方面所作的努力，还十分初级。即使财政联盟有实质性的进展，市场在短期内也未必相信危机国家能够恢复财政可持续性。

　　欧元区最后的结局可能是两种情形。一是各种救助措施在几年内能够稳定市场信心，抑制住危机国家融资成本的上升，那么经过几年的经济恢复，欧元区这个统一经济体可以保住。另一结局是危机国家退出欧元区，伴之以大规模的违约、银行倒闭和资本管制。在这种情形下，现在的欧元区很可能退化为德国和几个AAA评级国家的欧元区，其他欧元区成员将恢复其独立的货币。目前看来，无法排除任何一种情形。

　　瑞银财富管理研究部主管兼亚太区投资策略师浦永灏：欧洲明年面临财政收缩以及经济衰退，但是欧元崩溃的可能性不大。如果欧元出现崩盘，所引发的金融海啸将10倍于2008年雷曼兄弟倒闭所产生的破坏力。预计欧盟最终将会达成协议挽救欧元区，欧洲最终需要达到一个财政协调统一机制。目前德国、法国等主张救援，前提是接受援助的国家需交出财政权，但是交出财权对这些国家而言将是羞耻，因此困难较大。欧债危机不会一次性解决，需要一个漫长的过程，欧洲的问题将会持续。

　　美银美林中国区首席经济学家陆挺：目前很难对欧债危机何时结束给出具体的时间表。欧元区存在解体的可能，但目前看来这种可能性不大。欧洲要出现统一的财政机构，所面临的阻力仍然很大。发行共同债券将是朝这个方向迈进的重要一步，如果此举成行，将提高投资者信心。如果危机久拖不决，债务国家将被迫放弃更多主权，而欧洲财政一体化的进程将加速。

　　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌：欧债危机在短期内有继续恶化的趋势，但是欧元崩盘的可能性不大。欧债危机并非无解，难点在于欧共体存在天生的一个缺陷，即欧共体不是一个主权联盟，而仅仅是一个货币联盟。目前的困难主要在于德国和法国在承担成本风险方面面临很大的国内阻力，而在经济已经陷入衰退的情况之下，让各国拿出严厉财政紧缩方案的困难也很大。预计短期内，在欧洲经济衰退以及德国经济变坏之前，欧债危机风险还会不断增加，而明年欧共体经济会衰退将成定局。

　　欧债危机给亚洲带来的影响主要在于三个方面：首先是导致金融市场不断波动；其次是对包括中国在内的亚洲国家出口产生负面影响；另外就是随着欧债危机的不断深化，欧洲银行流动性短缺，将不断收紧资金，将对亚洲市场的资金面产生负面影响，但是这方面对中国的影响不会很大。

　　【关键词：美国经济】

　　美国经济持续复苏

　　QE3出台概率低

　　证券时报记者：明年美国经济情况会如何？美国房地产市场能否复苏？在利率下降空间已被封杀的情况下，美联储推出第三轮量化宽松（QE3）的可能性有多大？

　　马骏：我们预计美国经济明年将持续复苏。预计美国的国内生产总值（GDP）增长率将从今年的1.8%上升到2.5%。房地产价格可能在2013年见底，届时房地产投资将明显恢复。

　　运用货币宽松政策来刺激经济的效果是递减的，而其成本是递增的。根据目前的情况判断，美国经济比想象的要好，通胀又明显超过了3%，美联储在目前的“扭曲操作”之外再推出大规模QE3的可能性不大。

　　浦永灏：美国经济出现“二次探底”的可能性不大，经济将呈现微弱增长。考虑到美国2013年将自动进入财政收缩状态，因此在明年推出财政刺激政策的空间不大，由于经济仍然疲弱，估计美国或会延至2013年才加息。若美国房地产市场恶化，明年有可能针对房地产市场做QE3，但是效果将会比较弱。

　　陆挺：美国经济衰退可能性不大，预计长期将处于低增长的状态。美国房地产市场可能在2013年的上半年方能见底。由于美国经济在2012年可能面临财政政策退出所带来的紧缩效应，同时欧债问题也存在进一步恶化的可能性，美联储可能在明年年中推出新一轮的量化宽松政策，但其影响可能小于QE1和QE2。

　　屈宏斌：美国经济不乐观，但是也不会进入衰退，预计明年经济增长为1.5%。不乐观是由于美国经济增长受制于结构性的问题，比如去高杠杆化过程还未结束以及美国财政赤字也需要进一步压缩，但是由于欧债危机不确定因素甚多，避险资金流入美国的趋势会加强。另外，由于美国失业率高企，预计美国房地产市场将不会复苏，美国推出QE3的可能性很小，除非美国经济陷入衰退。

　　【关键词：新兴市场】

　　资产价格有支撑

　　热钱逃离趋势将持续

　　证券时报记者：当前新兴市场经济出现减速、热钱有出逃迹象，多个国家货币还出现贬值。您如何看待当前新兴市场所面临的问题？

　　马骏：新兴市场的货币出现贬值趋势是短期的。主要原因是在欧洲经济衰退的背景之下，多数新兴市场国家也出现经济明显减速，有的甚至已经出现环比下降。出口和经济下行，就会导致资金流出这些国家的资本市场，导致其货币面临贬值压力。中国也不例外。

　　但一段时间之后，随着欧洲经济企稳，新兴产业国家的出口还会趋于稳定，经济开始回升，其货币就会重新出现升值态势。

　　浦永灏：新兴市场面临着几个方面的问题，一个是出口困难，另一个是资金的渠道逐渐缩窄。

　　由于欧洲国家债务危机逐渐恶化，欧洲银行将资金逐渐收回，新兴市场面临着资金供应的缺口以及资金成本的上升。除非欧洲国家和美国都推出量化宽松，通胀不会是明年新兴市场的主题，目前粮食以及石油价格都在下调。

　　陆挺：最近资金从新兴市场流出主要有两大原因：一是资本市场的动荡导致避险情绪的上升，引发资金流向美国国债等安全资产；二是新兴市场经济增长放缓。

　　但是，新兴市场政策回旋的空间较大，和发达市场相比，新兴市场国债占GDP的比重较小，而名义利率仍有下调空间，财政和货币政策均有放松空间，这将给新兴市场的资产价格提供支撑。

　　屈宏斌：欧债危机蔓延以及美国经济减速，会给新兴市场的出口带来压力，拖累实体经济增长；此外，资本市场方面，由于全球市场的动荡，导致避险情绪升温，资本逃离，这些都会对新兴市场造成困扰。

　　我认为，只要欧债危机持续，热钱逃离的趋势仍会持续。

　　【关键词：美元强势】

　　资金避险情绪加强

　　美元强势还将持续一段时间

　　证券时报记者：近一段时期美元指数走出一波强劲上扬行情，主要原因是什么？后市能否持续？美元强势将对全球经济贸易、金融市场和大宗商品产生何种影响？

　　马骏：最近美元的强势主要反映了欧债危机的继续恶化、亚洲经济的减速以及投资者的避险情绪。美国经济数据相对强劲也支持了美元。我估计，这种情况还会持续一段时间，因为欧洲明年一季度的情况可能会进一步恶化，新兴市场经济减速至少还要持续几个月。美元强势在短期内将抑制大宗商品的价格，但对整体贸易形势的影响不大。美元强势有利于美国股市，但对亚洲不利。

　　浦永灏：美元上涨主要原因是资金避险情绪加强，大部分资金流入美国国债，促使国债走强，这也在一定程度上导致美元走强。预计这种趋势将持续一段时间，具体会持续多久要看全球经济的发展状况，金融市场的状况。如果欧债危机继续恶化，美元的强势将会继续。

　　新兴市场货币相对美元的贬值是受到欧债危机和全球经济不明朗的影响，以及新兴市场融资成本上升，因此，这种贬值对新兴市场的出口不一定有利。此外，美元对金融市场以及大宗商品的价格影响不大，反而正是不稳定的金融市场状况导致了美元的强势；另一方面，全球经济发展放缓将导致对大宗商品的需求也逐渐放缓，预计大宗商品价格会有所下滑。

　　陆挺：美元指数上扬主要原因在于全球避险情绪上升，欧债问题导致欧元贬值，新兴市场货币也受到全球和自身经济环境的影响而下行，资金流向安全资产以及流动性较好的市场，从而导致美元升值。美元升值将对大宗商品的价格产生向下压力，与此同时，美国国内的通胀压力得到缓解，这将给美联储的货币政策以更大空间。

　　屈宏斌：美元上涨主要是由于资金逃离新兴市场、回归美国所致，金融市场的波动导致美元逃离。而美元强势对大宗商品价格的上涨形成压力。

　　【关键词：全球货币宽松】

　　股市将有上升空间

　　大宗商品价格难大幅上涨

　　证券时报记者：为应对经济增速放缓，各国央行陆续吹响再宽松号角。这是否会形成新一轮的全球流动性宽裕？对全球股市和大宗商品价格将产生何种影响？

　　马骏：这一轮的货币宽松和前两轮相比，在规模上会小很多。以美联储为例，推行QE3带来的“收益—成本”对比，远远逊于QE2和QE1。相对来说，欧洲央行实行量化宽松的规模和可能性更大一些。短期来看，欧洲经济衰退是全球经济的主要风险，对全球股市和大宗商品来说，由于欧洲经济萎缩和银行去杠杆化导致的下行压力会大于量化宽松带来的上行动力。历史的经验是，只有当全球经济开始稳定复苏时，全球流动性的宽松才会导致股票和大宗商品价格的上升。

　　浦永灏：2012年新兴市场的货币政策或许会放松，可能令股市受惠，因此建议明年初避开欧元区股票，建议重点买入美国、英国及新兴市场的股票。预计明年亚太区股票市场将会有较好的表现，只要欧债危机不进一步恶化，欧元、美国经济实现微弱增长，亚洲国家或将全面放松货币政策，而股市将会对政策放松提前反应。

　　陆挺：我们认为，美联储可能在明年年中推出新一轮的量化宽松政策，但整体而言QE3的刺激作用将弱于QE1和QE2，全球实体经济也将受到欧美经济不景气的影响，股市和大宗商品很难出现QE1后大幅上升的局面。

　　屈宏斌：美国以及中国政策逐渐出现拐点，从紧缩到逐渐宽松，货币宽裕局面形成，但由于美国经济低迷，新兴市场国家经济减速，这些因素将抑制大宗商品价格上涨，因此预计不会形成通胀。由于目前股市已基本反映负面因素，在明年通胀下行、货币政策宽松以及经济稳定增长的情况下，预计将利好中国内地股市。而其他国家由于过去一年表现都好于中国，而且经济也面临下行风险，因此预计上升空间将不及中国，将在小区间内波动。

　　【关键词：国内货币政策】

　　存准率会下调2～3次，降息空间不大; 人民币对美元汇率升幅放缓

　　证券时报记者：在全球经济复苏缓慢、多国利率竞相下调的复杂背景下，中国的货币政策微调除了立足国内情况，还需要考虑外围的哪些情况？应如何兼顾操作？

　　马骏：我估计由于欧洲的经济衰退，中国的出口增长会从今年的20%左右继续下降到明年的8%左右。另外，房地产投资的同比增长可能会在今后一两个季度内减速15个百分点。因此，中国GDP增长可能在明年一季度下降到6%～7%。为应对这种可能出现的情况，目前国内的货币政策的目标应该是使新增贷款有所恢复，避免经济增长大幅下滑。在存款下降、资本外流的条件下，主要是要通过降低存款准备金的手段保证足够的流动性对信贷的支持。我估计明年有必要下调准备金率3～4次。

　　利率方面，目前看来没有必要调整基准利率。一方面，虽然明年全年消费者物价指数（CPI）可能降到2.8%，但实际利率很难上升到1%以上，因此缺乏减息的空间。另一方面，在目前经济明显减速的背景下，加息显然是不合时宜的。

　　浦永灏：中国将会吸取上次推出4万亿元经济刺激计划的教训，在目前外部经济环境不好，体制也没有完全改革到位的情况下，中央将会视乎就业情况来调整放松政策的力度。

　　明年中央可能把经济增长的目标定于8%以下，预计今年内不会再下调存款准备金率，但明年预计仍会下调存款准备金率2～3次，此外，由于央行可用降低存款准备金率来控制放贷量，因此未来降息的空间不大。

　　陆挺：中国通胀风险已显著减弱，这将为中国政府促进经济增长提供更大空间。预计中国2012年通胀率将在3.5%。中国内地的政策走向不会出现大的转变，但预计政府将在宏观经济环境转变时，进行政策的温和调整，进一步扩大政府支出来保增长，流动性与信贷供给将通过政策微调加以改善。预计2012年底前还会再调降3次存准率即共计150个基点。

　　屈宏斌：中国的货币政策主要还是基于国内经济形势变化。目前中国的经济形势为通胀快速下降，经济减速有加快趋势，因此给政策操作提供了宽松的空间，预计明年上半年存准率将会下调3次。至于降息，预计明年6月之前都不会付诸行动。

　　未来财政政策有更大的操作空间，应该着眼于如何让中小企业受惠，比如减税措施，以及对家庭的补贴等，此外，还要避免政府大量投资在商业领域，政府应该着重专注于民生领域的投资。

　　证券时报记者：明年中国外需进一步放缓几成定局，如果本币再升值将对出口造成较大冲击。考虑到这方面因素，人民币汇率波动会否出现新的变化？

　　马骏：我认为，目前出现的人民币贬值是短期现象。这与欧洲经济衰退导致的亚洲和中国经济短暂的环比减速有关。在今后4～5个月内，由于市场对中国经济放缓、出口减速的担心，估计人民币兑美元将保持弱势。但是明年二季度开始，我们有望看到经济环比增速的回升，采购经理人指数（PMI）反弹，届时人民币就很可能恢复升势。我预计2012年人民币兑美元全年将升值3.5%左右，大部分的升值会出现在后三个季度。今后几年内人民币兑美元总体升值趋势不会改变。虽然中国的贸易顺差规模在缩小，但2015年之前依然会保持顺差状态，继续支持人民币升值的态势。

　　此外，与过去几年不同，人民币汇率不再呈现单边升值的走势，而是出现了更多的双向波动。这是一个重要的正面变化，有助于抑制今后热钱的流入。

　　浦永灏：近来人民币升值放缓，甚至出现贬值的情况，是因为内地热钱流出及资金转向投入资产价格更具吸引力的欧美市场所导致。

　　美国大选落定之后人民币升值的压力将越来越小，同时热钱也在缓慢流出，预计人民币明年将微弱升值，甚至会面临贬值的压力。但人民币整体将不会贬值，主要是因为明年的美国大选仍然会以促使人民币升值为竞选口号，此外，中国对美国的贸易顺差仍在，因此人民币汇率或将波动，但不会贬值。整体看来，预计明年整体的人民币升幅稍放缓，未来3个月内人民币兑美元汇价达6.3，而12个月内或会触及6.1的水平。

　　陆挺：人民币升值空间不大，由于明年中国贸易盈余将大幅下降，而目前人民币与美元汇率也比较接近均衡状态。

　　屈宏斌：人民币汇率升值幅度将放缓，短期影响因素是未来12个月的经济主基调是“稳增长”，长期看来，外贸失衡也应该得到纠正。等到外贸在GDP中的占比大幅下降，进入一个基本均衡的可持续空间时，人民币也就没有急速升值的必要。