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　　十年轮回，上证指数又跌回到十年前的2245高点之下——市场十年变迁，给了我们哪些投资启示？而一些伪成长股、题材股、重组股的故事正在显出原形，股价加速回归，有些个股甚至连续跌停。在泡沫破灭之后，价值投资、长期投资是否会重新成为市场的主流投资理念？哪些领域、哪些行业会成为价值的主战场？……带着这些问题，证券时报记者专访了广发基金副总经理朱平、融通基金总经理助理陈晓生、交银施罗德投资总监项廷锋。

　　证券时报记者 杨波 李湉湉

　　十年变迁的启示

　　证券时报记者：十年轮回，上证指数又跌回到十年前的2245高点之下，对此，您怎么看？在这十年中，哪些股票给我们赚了钱？这十年的变迁给了我们什么样的投资启示？

　　朱平：说过去十年指数没涨，其实有点误导，基金是挣钱的，深证综指、中小板指数都是赚钱的。上证指数的权重股主要是银行、中石油、中国远洋这样的大盘股，它们的表现拖累了指数，还有新股的高价发行拖累了指数，去掉这一部分，相当多的公司还是挣钱的。绝大部分上市公司的股价是上涨的，一些公司的股价涨了很多倍，为什么这些公司能挣钱别的公司不能挣钱？大部分市场参与者之所以亏钱，多数还是因为投机，如果老老实实价值投资，可能三年挣不到钱，但五年、十年，一般都是挣钱了。

　　中国股市有“炒新”的习惯，把市场的回报率拖下来了。市场逢新必炒，只要申购了新股就一定能赚钱，导致大家对新股的需求很大，只要是新股就一定能发行成功，所以，公司就拼命发，而且价格还很高。因为上市定价太高，上市公司破发的很多，为什么十年指数不涨？因为利润都集中在一级市场，高价的时候不计入指数，下跌时计入指数，指数自然涨不上去。市场上就有一些资金喜欢炒新股，有专业人士建议50只新股一块上市，看那些喜欢炒新的资金还炒不炒得动。新股必赚神话一定要破灭。大家虽然都抱怨有泡沫，但也会参与泡沫，每个人都觉得只要自己能够跑掉就行了。

　　还有一件奇怪的事，在资本市场，投资者明明是主人，却好像跟班一样。比如公司再融资，一家上市公司要发可转债，并不是想发就能发的，如果投资者不买，用脚投票，公司就不能扩容。如果大家都抱有投机心理，这件事就容易陷入一个死的循环。

　　陈晓生：过去十年，中国处于重化工业高速发展阶段，重化工业的特点是需要大量投入，与之相适应，股票市场强调融资功能，它的制度设定和安排都是有利于融资的。未来，中国经济将从重化工业化向消费服务、科技创新产业等轻资产行业转型，轻资产行业不需要很多资金投入，因此，对股东来说，股价比圈钱更重要，与之相适应，股市将从目前重融资的市场转向偿付性、可投资的市场。其本质区别是，股市会更多考虑投资者利益保护、更全面控制风险，从突出融资功能转向突出投资功能。

　　过去十年中，尽管上证指数在牛熊轮回后又回到了起点，但股市实现了全流通，结构性机会其实非常多。这些年，市场也涌现出了茅台、张裕、云南白药等一批牛股，这些股票经过十年变迁之后，给投资者带来了丰厚回报。所以，尽管市场指数需要关注，但对机构投资者而言，发掘和分享企业成长带来的资本增值，更加重要，只要坚持基本面研究和投资，是能够获得较好的回报的。

　　项廷锋：我不太认可“十年轮回”的说法，根据十年上证指数零涨幅，而得出投资中国股市的零回报，至少在说法上是不科学的。即便忽略股市十年对我国经济，特别是国营经济产生的巨大正面贡献不论，单就投资回报而论，中国的股市也不是“十年轮回”。以经济转型而论，伴随经济转型指数的成份股在发生变化；同时，在经济转型中，必然有一些股票受益于转型，而另一些股票受制于转型，前者上涨，后者下跌，很可能反映在指数上就没有什么变化。

　　在过去的十年中，让我们赚了钱的股票不少，比如治理结构规范的消费股，基本上都是赚钱的；沿着中国经济增长模式的路径去寻找，也能找到很多，虽然部分股票因经济周期性波动和传统经济增长模式不可持续而出现了一定幅度的下跌。

　　过去十年，中国股市处于新兴市场向成熟市场演化初期，带有明显的阶段性烙印，比如没有做空机制，经济周期性引发的波动被放大；比如流通市值偏小，流动性风险大；又比如债券市场发展滞后，股市定价缺乏合理的比较基准等，每一位身处其中的投资人，都得到许多投资启示。比如，在基本面分析方面比较关注预期差、比较关注技术分析、比较关注逆周期的政策走向。

　　回归“价值”

　　证券时报记者：2009年下半年以来，市场进入了“以小为美”的阶段，各路资金对伪成长股、重组股、概念股热烈追捧。但近期以来，这些股票进入了加速回归的阶段，有多只股票连续跌停，泡沫是否正在彻底破灭？

　　朱平：过去市场参与者大都喜欢炒股票，现在惩罚开始兑现了。过去经济火热的时候，放杠杆吹泡沫，资产价格大幅上升，感觉谁都能分一杯羹，无论什么企业每年都会增长，如果非要给一个速度，至少也是20%。经济的神话给股市提供了源源不断的炮弹，以致市场也出现了三个神话：一是重组总是可以挣钱的，二是新股总是可以炒作的，三是主题是可以短期投资的。

　　现在是经济不太好，重组的问题就出来了，往往也重组不出来什么好东西，经济有泡沫的时候，房地产、矿山的故事很受追捧，但这都是短期收益，长期并不一定具有投资价值，看很多矿山概念股，都是怎么涨上去怎么跌下来，真有“十年一觉扬州梦”之感。

　　前两年大家也热衷炒概念炒主题，比如奥运概念、世博概念，还有区域性主题等，有一个故事，钱就往一个方向堆。所谓的主题投资太不严谨了，投资不是这样做的，真正投资是要看盈利，看企业的盈利能力、增长速度、产业链特点、公司是否诚信、现有产品和将来产品上市的速度和质量、公司的经营能力，还要看有没有进入壁垒。

　　陈晓生：过去十年主要解决的是老百姓房子、车子等问题，所以房地产、汽车带动的行业是最具成长性的，是经济发展的龙头，房地产、汽车产业在股市和实体经济的占比都很高。未来十年，以房地产、汽车带动的传统产业会走下坡路，而现在市值比较小、占比很低的消费服务、科技创新类企业才是未来方向。

　　中小盘股真伪难辨，其中的确有一些可以做大做强的成长股，但其中也有一大批公司会被淘汰，甄别真正成长股的难度会越来越大。过去十年做投资，最主要的生产要素是资本和资源，判断这两个要素的标准是比较同一的，所以一般只要选对子行业就可以，子行业内的企业比较同质化。但在未来十年，在投资机会最大的消费服务、科技创新产业里，人才和机制才是最关键的因素，这两个领域的企业千差万别、个性化明显，差异和分化会很大。

　　所以，在未来十年投资和过去有很大区别，选中牛股的难度比过去要大很多。难在两处，一是不仅要选准子行业，还要精确选中有前景的个股，对公司成长性的判断，是决定投资收益的关键；二是就算选对行业和个股，还必须在合适的价位去买。过去十年，没有全流通，股票价格对大股东的影响没那么大，但全流通后股票价格直接关系大股东的身家和财富，所以在未来十年成长股容易被高估，要买到合适价位会比过去十年要难很多，因此，对公司的甄别比以前更难但也更重要。

　　项廷锋：任何一个市场，总有投资与投机两股力量在博弈。投机过重，需要回归理性，是正常的，也是必然的。２００９年下半年以来的“以小为美”，背后有着深刻的中国经济转型憧憬或预期，前期因为投机的因素涨过了头，现在因为出现了预期差，而连续下跌，在大数上是一种理性回归，但其中也有一些非理性的成份，毕竟有相当部分股票，是实实在在受益于中国经济转型的，而中国经济转型已是大势所趋。

　　关注“价值”

　　证券时报记者：现在的情况与2001年是否有相似之处？在2001年泡沫破灭之后，2003年价值投资横空出世。未来，遵循价值、长期投资是否会重新成为市场的主流投资理念？为什么？

　　朱平：中国股市的流通市值与居民存款的占比已达到60%，而这个数值在2009年初还只有20%，这对于中国股市的炒作模式来说是一个非常糟糕的消息。

　　宏观经济正回到一个正常的状态，资产价格开始回归，企业的盈利能力开始下降，挣钱越来越难。在经济收缩的时期，企业必然遭遇考验，一些讲故事的公司开始显出原形，而一些优秀的有竞争力的企业可以比较平稳地跨过难关，甚至在困难的时候发展壮大。

　　随着不断的新股上市和大小非出走，股市的资金将永久性处于饥渴状态，场内的资金必需寻找安全之处，只有形成共识的股票才能吸引资金长驻，这些股票的共同特征是诚信、龙头企业而且身处朝阳行业包括细分行业，他们将组成市场的“新蓝筹”，成为主要亮点。而由于资金的缺乏，游资的力量会日渐衰弱直至崩溃，2004年和2005年的庄股模式就曾以这样的方式结束。

　　投资者应该认清形势，转变观念，回归价值投资，去分析公司的基本面因素，比如公司的行业特点、会不会成长、有没有分红、竞争力怎么样，而不去听所谓的内部信息。

　　陈晓生：2001年，经济开始进入转型，2003年中国人均GDP达到1000美元，中国经历了轻工业向重化工业转型的阶段，周期成长性行业出现了比较好的投资机会。现在正经历另外一个转折，即从重化工业化向消费服务、科技创新产业转型。

　　现在与2001年的相似之处在于，都处于经济转型期。不同的是，从2001年到2003年，周期股处于低位，价格被结构性低估，所以这类股票在2006、2007年时表现非常好。现在，传统产业已经从战略性资产转为波段性资产，仅存在波段交易机会，不过，传统产业的个股具备估值低、增长确定的优势，有良好的波段交易的机会。比如有银行股分红年化收益在5%左右，再跌一跌其收益会超过买银行理财产品，有相当的投资价值。

　　未来，更多的投资机会是战略性投资，消费服务、科技创新的成长股正处于初创期和战略投资阶段，但要在这个阶段进行战略投资，需要对基本面的扎实研究和敏锐甄别的眼光，也需要进行中长期投资，静待企业从战略投资阶段进入成长阶段，从这个意义上讲，遵循价值、长期投资将重新成为市场的主流投资理念。

　　项廷锋：我不太赞成将现在的情况与２００１年相提并论，２００１年互联网之所以称之为泡沫，是因为许多相关公司主业根本就没有盈利或一至两年内根本看不到盈利，同时，估值也较现在的许多股票要高得多，而现在的情况则是：因中国经济转型预期，大量资金涌入而导致许多所谓的经济转型受益股偏贵，虽然其中一些股票与经济转型无关，但这只是少数，绝大部分股票盈利还是有一定支撑的。

　　关于价值投资，我认为任何机构都是在按价值投资打造自己的投研团队，因此我认为价值投资是市场永恒的主题。之所以出现价值投资与非价值投资之争，主要是源于市场对价值投资的理解存在偏差。我认为价值投资的含义，是基于估值的投资，它可能是短期的，也可能是长期的。长期持有，不一定是价值投资；短期持有，也未必就不是价值投资。

　　寻找“价值”

　　证券时报记者：未来的价值在哪里？哪些领域哪些行业会成为价值的主战场？

　　朱平：中国经济转型是一个必须面对的现实，这意味着一些过去十年快速成长的公司未来的增长速度将减慢，甚至不增长了。但投资者还是可以从中找到一些分红收益率很高的公司，这些公司这么多年来增长速度并不高，但分红很好，很多年下来，回报也很不错。这是价值型的股票。还有成长型的公司，主要在两个大的领域：一是这两年讲得比较多的消费，今后会有更多茅台这样的公司，在吃、穿、住、行等领域都会出现这样的公司；二是下一个十年会发展起来的公司，过去十年中国政府与人民关心的是房子问题、就业问题，现在已基本解决城市化的问题。往后十年，大家关心的是环保问题、食品安全问题、社会公平的问题，大家会更加追求精神享受，贫困山区学生的午饭问题可以上报纸的头条，就说明了这种转变。新兴行业并不是狭隘的理解为新能源，而是你身边正在发生的改变，你能够真实地感受到，这其中孕育着的新兴行业未来将有很大的增长空间。

　　陈晓生：在未来十年甚至更久，消费服务、科技创新将是发展的主流方向，其中特别看好医药健康和文化传媒行业。这两个行业是中国服务业中和美国差距最大的两个行业，对比行业产值在GDP中的占比，中美两国在这两个产业的数据相差5倍，其他产业一般相差两三倍。需要强调的是，即便看好这两个大产业，但对其各个子行业看好的程度和判断也是有差异的。

　　在医药健康产业中，我们最看好保健品，其次是生物制药，在保健品中又最看好中药保健品。原因是：人在50~60岁之间是购买力最强的时候，消费方向主要在奢侈品和保健品，中国目前最大的婴儿潮是在1962年~1973年间，共出生了1.3亿人，这些人在10多年后就将进入50~60岁。而且，现在西药保健品很多，中药保健品相对稀缺。

　　在文化传媒产业中，更看好掌握内容的文化传媒企业，内容为王，谁掌握内容，谁就更有优势，因此有采编权的传统媒体更有优势。掌握内容的传统媒体如果在发展中并重新媒体事业，最后可能形成主流、跨媒介的重要传媒平台。中央确定的文化体制改革中有两点很特别：第一，把文化传媒作为支柱产业，与房地产、汽车等并列；第二，文化体制改革是在党的最高级别会议上作为国策提出来的，反映出政府要借助文化体制改革重新打造社会主流价值观的导向。

　　经济结构转型的内在逻辑是这样的：目前处于从重化工产业向消费服务、科技创新产业转型的调整阶段，这一调整从2007年下半年开始，将持续5~7年，未来两年仍会处于这种交替之中。在这种交替初见成效，即两三年之后，有可能迎来一波长期慢牛行情。长期慢牛是两方面原因综合的结果。一是经济转型初具成效，新的产业模式已经出来了，看到了方向和成果；二是股市本身的转变，从融资性市场转变为偿付性市场，成为可投资的市场。

　　背后深层次的原因是税制改革。1996、1997年的牛市是利率改革引发的，2006、2007年的牛市是汇率改革引发的，今后则会由税制改革引发一波较长的慢牛行情，类似于美国过去20多年的长牛市，美国上世纪80年代以后的长期牛市就是由税制改革带动的。中国经济转型关键就在于税制改革，靠税制改革带来的累积性效应，慢牛市至少有5到8年，甚至更长，这也将是有史以来最难得的投资机会。

　　项廷锋：中国经济转型的大趋势是明确的，但过程是曲折的、渐进的。因此，代表中国经济转型的方向的行业是值得期待的，市场的投资价值在于这些行业的长期的、趋势性的增长。当然，源于中国经济转型的渐进性，传统产业对经济增长贡献的下滑也会是渐进的、反复的，也因此至少存在阶段的投资机会或价值。

　　公募基金的核心价值

　　证券时报记者：公募基金到底应该赚什么样的钱？公募基金在投资方面最重要的核心竞争力是什么？公募基金是否应该具备对企业的定价能力？

　　朱平：价值投资一直是基金投资的主流，这几年大家有一些偏离，但基金总体上是比较理性的，基金的十大重仓股绝大部分是值得投资的。现在市场变了，基金肯定也会调整自己的投资策略。

　　基金投资当然是要赚企业成长的钱，这样做也许短期业绩不一定好，更做不到排名第一，但挣钱是没问题的，而且安全边际也很高。机构做投资，还不仅仅是挣钱，首先要告诉客户你会怎么做，然后按照你说的方法挣了钱，才是完整的。

　　陈晓生：站在公募投研的角度，应该包容各种各样的投资风格，但投研核心价值肯定是基于产业、企业的基本面进行扎实研究，分享企业成长带来的资本增值。定价能力是基金核心竞争力的重要方面，基金自身的投研能力可以形成上市公司比较强的定价能力。当然我们对不同阶段的企业定价能力不一样。

　　具体而言，我们把对企业和产业的投资分为三个阶段：战略投资阶段、成长投资阶段和价值投资阶段。在战略投资阶段，只看产业和公司的价值。处于战略投资阶段的企业经过三年发展后，业务模式固定下来，进入成长投资阶段，在这个阶段，主要看市盈率、市净率等指标，投资价值可以计算出来。此后8年、10年甚至更长时间以后，企业就到了价值投资阶段，这个阶段，也要看各项指标。

　　项廷锋：长期来看，公募基金赚的是深度研究的钱，赚的是风险管理的钱，赚的是大类资产配置的钱，赚的是资产定价错误的钱，其核心竞争力体现在研究、投资、风控的制度化、流程化、科学化。

　　从理论上讲，公募基金作为机构投资者，具有准确把握企业价值的能力。但不同的公募基金在企业价值研判方面是有差异的，作为整体也存在进一步提高的空间。同时，我们也需要意识到价格总是偏离价值。目前公募基金持有股票流通市值的占比不到１０％，从企业定价角度论，公募基金更多的是充当企业价值的发现者，而不是企业价格的决定者。

　　乐观看待未来

　　证券时报记者：市场近期走势低迷，悲观情绪弥漫，对中国经济转型悲观，对股市走势悲观，对此，您怎么看？

　　朱平：大家只看到过去的结束，不相信未来已经开始，中国居民的需求远远没有得到满足，中国人也一样勤劳，一样愿意为更美好的生活努力奋斗，中国经济是不会垮的，管理效率也正在提高。从乐观的角度看，很多问题都可以解决，中国经济会保持较好的发展，未来也会有一批公司成长起来。长江后浪推前浪，市场在低迷中孕育新的牛股。

　　·观 点·

　　广发基金副总经理 朱平：

　　过去市场参与者大都喜欢炒股票，现在惩罚开始兑现了。过去经济火热的时候，放杠杆吹泡沫，资产价格大幅上升，感觉谁都能分一杯羹，无论什么企业每年都会增长，如果非要给一个速度，至少也是20%。经济的神话给股市提供了源源不断的炮弹，以致市场也出现了三个神话：一是重组总是可以挣钱的，二是新股总是可以炒作的，三是主题是可以短期投资的。

　　融通基金总经理助理 陈晓生：

　　1996、1997年的牛市是利率改革引发的，2006、2007年的牛市是汇率改革引发的，今后则会由税制改革引发一波长慢牛，类似于美国过去20多年的长牛市。美国长期大牛市包括401K计划都是由税制改革带动的。所以，中国未来经济转型关键就在于税制改革，靠税制改革带来的累积性效应，慢牛市至少有5到8年，甚至更长，这也将是有史以来最难得的投资机会。

　　交银施罗德投资总监 项廷锋：

　　长期来看，公募基金的核心竞争力体现在研究、投资、风控的制度化、流程化、科学化。

　　从理论上讲，公募基金作为机构投资者，具有准确把握企业价值的能力。但不同的公募基金在企业价值研判方面是有差异的，作为整体也存在进一步提高的空间。目前公募基金持有股票流通市值的占比不到１０％，从企业定价角度论，公募基金更多的是充当企业价值的发现者，而不是企业价格的决定者。